报告公司投资评级 - 报告维持对协鑫科技“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 协鑫科技锚定颗粒硅技术路线，已退出西门子法多晶硅相关投资；成本优势突出、N型产品占比高、库存处于行业低位；硅烷气成本领先，受益下游需求或带来利润增量；钙钛矿技术领先，建设GW级产线拓展长期空间；当前硅料行业处于周期底部，若政策推动产能出清，盈利和估值弹性较大；预计2024 - 2026年归母净利润依次为 - 46.2、 - 3.3、27.8亿元；截至2025年2月25日收盘，股价对应2026年PE为11.7x，对应PB为0.7x，建议投资者关注 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2月25日收盘价1.24港元，总市值353.16亿港元，总股本284.81亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|33,700|15,625|18,540|24,810| |同比增长|-6.2%|-53.6%|18.7%|33.8%| |归母净利润（百万元）|2,510|-4,622|-329|2,782| |同比增长|-84.3%|-284.1%|/|/| |毛利率|34.7%|-20.1%|8.0%|26.1%| |ROE|5.9%|-11.5%|-0.8%|6.3%| |EPS - 摊薄（元）|0.09|-0.17|-0.01|0.10| |市盈率|12.1|/|/|11.7| [3] 公司业务情况 - 颗粒硅产能释放，产销量增长，逆势去库：2024年末名义产能42万吨，后续将布局海外产能；2024年产量、出货量分别为26.92、28.19万吨，同比 + 32%、 + 45%；N型占比高，折价让利客户，2024年逆势去库 [4] - 现金成本不断下降，优势突出：颗粒硅电耗低，有成本及碳足迹优势；国内优惠电价取消，成本优势或拉大；2024年生产现金成本（含研发费用）为33.52元/kg，Q1 - 4依次为37.84、35.19、33.18、28.17元/kg逐季下降；2024Q4整体已不亏现金成本 [4] 行业情况 - 硅料行业产能有望出清，协鑫受益：党和政府重视新能源产业发展，工信部等已有促进动作；潜在出清路径包括市场机制出清、制定标准淘汰落后产能、给定生产配额或产能利用率等；不同路径下龙头公司均占优，严格标准使落后产能加速出清时龙头更受益 [4] 财务报表数据 资产负债表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|34,691|24,411|28,368|31,139| |非流动资产|48,077|55,788|60,440|65,013| |总资产|82,768|80,200|88,807|96,152| |流动负债|22,139|24,301|27,178|29,374| |非流动负债|12,312|14,302|15,491|16,795| |总负债|34,450|38,604|42,670|46,169| |归母净资产|42,587|37,965|42,644|45,425| |少数股东权益|5,731|3,631|3,494|4,558| |权益总额|48,318|41,596|46,138|49,983| |负债及权益合计|82,768|80,200|88,807|96,152| [6] 利润表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |收入|33,700|15,625|18,540|24,810| |销售成本|-22,008|-18,765|-17,064|-18,331| |毛利|11,692|-3,140|1,476|6,480| |其他收入|1,084|855|855|1,012| |分销及销售开支|-251|-234|-185|-223| |行政开支|-2,274|-1,233|-916|-1,107| |融资成本|-418|-687|-850|-850| |其他开支、收益及亏损净额|-5,859|-3,170|-1,039|-1,180| |应占联营公司利润|203|0|0|0| |税前利润|4,302|-7,468|-518|4,272| |所得税开支|-975|747|52|-427| |净利润|3,327|-6,722|-466|3,845| |少数股东利润|817|-2,100|-137|1,064| |归母净利润|2,510|-4,622|-329|2,782| [6] 现金流量表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动所得现金净额|-3,848|-3,384|493|2,596| |投资活动所得（所用）现金净额|-10,914|-5,735|-3,920|-3,778| |融资活动所用现金净额|14,965|5,308|7,214|2,139| |现金及现金等价物净变动|203|-3,812|3,786|957| |期初现金及现金等价物|6,636|6,821|3,010|6,796| |期末现金及现金等价物|6,821|3,010|6,796|7,753| [6][8] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营收增长率|-6.2%|-53.6%|18.7%|33.8%| |毛利增长率|-33.2%|-126.9%|/|338.9%| |归母净利润增长率|-84.3%|-284.1%|/|/| |毛利率|34.7%|-20.1%|8.0%|26.1%| |归母净利润率|7.4%|-29.6%|-1.8%|11.2%| |ROA|3.0%|-5.7%|-0.4%|3.0%| |ROE|5.9%|-11.5%|-0.8%|6.3%| |资产负债率|41.6%|48.1%|48.0%|48.0%| |流动比率|1.6|1.0|1.0|1.1| |速动比率|1.4|0.9|1.0|1.0| |资产周转率|0.4|0.2|0.2|0.3| |存货周转率|8.0|8.8|11.9|11.3| [6] 每股资料（人民币元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |EPS - 摊薄|0.09|-0.17|-0.01|0.10| |每股归母净资产|1.58|1.41|1.58|1.69| |每股净资产|1.79|1.55|1.71|1.86| [6][8] 估值比率（倍） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |PE|12.1|/|/|11.7| |PB|0.7|0.8|0.7|0.7| [8]