报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8][52] 报告的核心观点 - 寒武纪作为中国智能芯片领域标杆企业，专注人工智能芯片研发与技术创新，产品矩阵覆盖云、边缘和终端三大场景，构建出完整生态体系，股权结构稳定，核心管理层经验深厚，激励机制保障团队活力，2024 年预计营业收入 10.7 - 12.0 亿元，同比增长 50.8%到 69.2% [8] - 在政府政策支持和企业需求激增推动下，国产算力市场空间广阔，2025 年或为政府和运营商算力采购大年，互联网企业资本开支和 AI 推理需求持续加码，寒武纪有望凭借技术优势和产品布局获得显著市场份额 [8] - 寒武纪采取通用型智能芯片开发路线，兼具高性能和低功耗，适配多场景应用，在技术路径上与国内外竞争者相比具备显著优势，有望引领国产算力新格局 [8] - 预计公司 2024 - 2026 营业收入 11.16 / 35.88 / 54.12 亿元，对应当前 PS 估值 292/91/60 倍，可比公司 2024 - 2026 年 PS 估值为 52/36/28 倍，公司作为国产 AI 芯片稀缺标的，可享受一定估值溢价 [8] 各部分总结 公司介绍 - 寒武纪是中国代表性智能芯片厂商，2016 年成立于北京，在多地有分部，研发、设计、销售智能芯片产品和平台化基础系统软件，主营业务是人工智能核心芯片研发、设计和销售，主要产品线包括云端、边缘、IP 授权及软件 [11] - 公司股权结构稳定，实控人陈天石持股 28.63%，中科院计算技术研究所独资公司中科算源资产管理有限公司为第二大股东，持股 15.73%，员工持股平台北京艾溪科技中心为第三大股东，持股 7.34% [12][13] - 公司建立长效激励机制，2020 年、2021 年和 2023 年限制性股票激励计划仍在有效期内，2023 年激励计划对不同归属期设置了营收考核目标，体现公司对未来规模成长的信心 [13] - 公司营收 2017 - 2023 年基本保持增长，2024 年度预计实现营业收入 10.7 - 12.0 亿元，同比增长 50.8%到 69.2%，主要得益于市场拓展和人工智能应用落地，智能计算集群系统构成营收主力，2024 年预计在互联网场景取得更多进展 [14][16] - 公司亏损面收窄，2024 年度预计亏损 4.0 亿元到 4.8 亿元，同比亏损收窄 43.0%到 53.3%，24Q1 - Q3 毛利率为 55.2%，虽较 2023 年降低 13.9pcts，但仍处同行业较高水平 [20] - 公司研发费用近年连续大幅度减少，24Q1 - Q3 研发费用为 6.6 亿元，较去年同期减少 8.0%，研发费用率 355.7%，随着产品大规模放量，研发费用率有望逐步恢复正常水平 [24] - 24Q3 公司存货大幅度增加至 10.2 亿元，预付款项达到 8.5 亿，结合营收增长和研发投入情况，预计公司订单数有望逐渐增加 [25] 国产算力市场空间 - 政府方面，六部门定调到 25 年建设 105EFlops 智能算力，24 年底上海市智算需求目标大超预期，多数省份算力规划目标年均定在 25 年，25 年政府算力采购值得重点关注 [27][29] - 运营商方面，23H2 - 24H1 AI 服务器集采需求超过 1.7 万台，约对应 14 万张 GPU 卡需求，中国移动计划 24 - 25 年采购 AI 服务器 7994 台，联通和电信也有智算采购计划 [30] - 互联网方面，字节跳动 2024 年 AI 投入达 800 亿元，2025 年资本开支预算飙升至近 1600 亿人民币，2025 年国内四大云厂商资本开支合计为 2922 亿元，同比增长 78%，国内云厂商资本开支上升空间广阔，2025 年国产算力头部厂商有望迎来大幅放量 [32] 竞争地位 - 对比英伟达 H20，在严格控制能效政策背景下，H20 在国内市场应用或将受限，其 FP16 算力对应功耗不满足《服务器和数据存储设备能效“领跑者”评价要求》的节能水平 [36] - 对比国产竞争者，寒武纪主要研发通用型智能芯片，可覆盖各类智能算法基本运算操作，性能功耗比传统芯片优势明显，可适应各种场景和规模的人工智能计算需求，国内竞争者如海光 DCU 属于 GPGPU，华为昇腾利用 ASIC 技术，寒武纪认为通用型智能芯片将成市场主流 [40] - 寒武纪产品不断迭代，2022 年发布新款训练加速卡 MLU370 - X8，在训练任务中并行性能表现良好，已完成与国内主流服务器合作伙伴的适配工作，并对客户实现小规模出货 [41][43] - 对比 Google TPU，寒武纪产品在处理器架构上采用不同路线，Google TPU 核心是脉动阵列机技术，对部分运算操作效率不高需额外硬件单元补充，寒武纪芯片架构将算法基本操作区分处理，不同部件支持不同运算 [44] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测方面，预计公司 2024 - 2026 营业收入 11.16 / 35.88 / 54.12 亿元，云端产品线有望在 24 年修复、25 年大规模放量，预计 2024 - 2026 年毛利率为 61%/58%/58%；智能计算集群系统未来出货仍有望占较大比重，预计 2024 - 2026 年毛利率为 72%/70%/68%；边缘产品线或存在出货压力，预计 2024 - 2026 年营收 0.08/0.06/0.05 亿元，毛利率达 53%/51%/48% [46][47][49] - 投资建议方面，选取英伟达、海光信息、龙芯中科和景嘉微作为可比公司，截至目前，可比公司 2024 - 2026 年 PS 估值为 52/36/28 倍，寒武纪作为国产 AI 芯片领军者，有望受益于 AI 行业发展和算力国产替代双重逻辑，可享受一定估值溢价，预计 2024 - 2026 年实现收入 11.16 / 35.88 / 54.12 亿元，对应当前 PS 估值 292/91/60 倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [51][52]