报告公司投资评级 - 浦银国际将百威亚太评级下调至“持有”，目标价下调至 9.36 港元 [1] 报告的核心观点 - 百威亚太 4Q24 业绩基本符合市场预期，但在更换 CEO 消息影响下，2 月 26 日股价大幅上涨 10.5% [1] - 中国啤酒行业终端需求 2025 年难显著改善，销量、收入与利润率短期承压；公司难发挥品牌矩阵优势，超高端产品占比或拖累销量；2025 年规划转化为业绩提升待验证；股价上涨后估值性价比转弱 [1] - 中国市场销量、产品结构与渠道结构或继续承压；涨价将驱动韩国市场利润增长与利润率扩张 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国市场情况 - 4Q24 销量同比大幅下滑 18.9%，下滑幅度较 3Q24 扩大；春节期间销量与去年基本一致，但消费情绪未显著改善，销量可能继续承压 [1] - 2025 年聚焦高端及 core++，对超高端品牌投入更有选择性和针对性，策略或短期影响产品结构 [1] - 持续聚焦家庭渠道高端化，渠道结构或从现饮向家庭渠道进一步倾斜 [1] 韩国市场情况 - 4Q24 在韩国录得高单位数的销量及收入增长，市场份额加速上升；2025 年至今销量保持强劲增长 [1] - 韩国高端与大众啤酒产品价差小，涨价是业务增长主要动力；2024 年 11 月提价（涨幅 8.1%）有望助力 2025 年收入与利润率提升 [1] - 管理层对韩国市场 EBITDA margin 恢复到疫情前水平有较大信心 [1] 股价上升空间因素 - 中国啤酒行业整体需求恢复；百威亚太加大对 core++产品投入带动销量提升且对产品结构负面影响有限 [2] - 2025 年加大降本增效力度，令 EBITDA margin 扩张高于市场预期；提升分红比例；新 CEO 带动市场信心提升 [2] 财务数据 - 盈利预测和财务指标显示，2023 - 2027E 营业收入分别为 6,856、6,246、6,134、6,237、6,423 百万美元，同比变动 5.8%、 - 8.9%、 - 1.8%、1.7%、3.0%；归母净利润分别为 852、726、790、837、903 百万美元，同比变动 - 6.7%、 - 14.8%、8.8%、6.0%、7.9% [7] - 1Q23 - 4Q24 各季度主要项目内生同比增速显示，集团、亚太东、亚太西、中国的收入、销量、单价、EBITDA 增速有不同表现 [13] - 1Q24 - 4Q24 经营情况（同比增速为报表口径）显示，营业收入、销量、单价、营业成本、毛利润等指标有相应变化 [14] - 财务预测变动显示，2025E - 2027E 营业收入旧预测为 6,534、6,851、n.a. 百万美元，新预测为 6,134、6,237、6,423 百万美元，变动 - 6.1%、 - 9.0%、n.a.；归母净利润旧预测为 895、1,004、n.a. 百万美元，新预测为 790、837、903 百万美元，变动 - 11.7%、 - 16.6%、n.a. [16] 估值情况 - SOTP 估值表（基于 2025 年的盈利预测）显示，亚太东 EBITDA 为 476 百万美元，目标 EV/EBITDA 为 4.0，企业价值为 1,902 百万美元；亚太西 EBITDA 为 1,354 百万美元，目标 EV/EBITDA 为 8.0，企业价值为 10,829 百万美元；合计 EBITDA 为 1,829 百万美元，目标 EV/EBITDA 为 7.0，企业价值为 12,731 百万美元，股权价值为 15,845 百万美元，目标价为 9.36 港元 [17] - 乐观情景目标价 11.7 港元，概率 25%，中国地区高端及超高端产品增速持续，2025 年中国地区收入同比持平，毛利率提升 100bps，整体费用率增速放缓，经营利润率提升 120bps [26] - 悲观情景目标价 7.5 港元，概率 20%，中国地区高端及超高端产品增速不及预期，2025 年中国地区收入同比下降 10%，毛利率持平，整体费用率保持高位，经营利润率持平 [26]