报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 随着OPEC配额延长，市场可能在下半年实现平衡 [5][6] - 今年全球库存积累低于预期，预计二季度有适度过剩但程度小于之前 [6] - 关税和反关税可能影响石油密集型经济，使需求存在不确定性，但OPEC+可能再次延长当前生产配额以平衡市场 [6] - 2025年石油需求预计增长约1.0 mb/d，处于共识范围低端，非OPEC供应预计增加1.3 mb/d [6] - 预计OPEC将在4月后延长当前配额，使产量同比基本稳定，二季度后需求季节性上升时可平衡市场 [6] - 经合组织库存上半年缓慢积累，下半年趋于稳定，布伦特原油价格可能维持在70美元/桶中低位 [6] 根据相关目录总结 需求 - 全球海运能源进口显示全球能源需求停滞，但欧洲原油进口在下降后有回升迹象 [7] - 市场共识认为今年石油需求增长1,145 kb/d，与历史趋势基本一致，亚洲、中东和拉丁美洲是增长关键来源，石化原料和喷气燃料推动需求增长 [9] - 近几个月市场共识的需求预估基本稳定，自11月以来仅下调25 kb/d [10] - 对于2026年，市场共识认为需求增长将放缓至约920 kb/d [11] - 去年正裂解价差产品需求增长约700 kb/d，市场季节性处于一年中最弱阶段，利好因素即将显现 [12] - 去年11月美国液体总需求下降，汽油和柴油需求低于疫情前水平 [14] - 中国需求在连续8个月同比下降后近期首次出现年度增长，但绝对水平仍不高 [16] - 2024年中国LNG运输侵蚀大量柴油消费，新能源汽车销量占新车销售近50%，但1月有所回落 [19] - 中国以外地区电动汽车销售接近停滞 [20] - 近期航班时刻表显示今年夏季喷气燃料消费前景向好 [21] 非OPEC供应 - 自新冠疫情以来，非OPEC供应经历了缓慢复苏、加速增长和停滞三个阶段 [22] - 过去12个月，供应增长地区增速放缓，供应下降地区降幅加速 [23] - 2024年非OPEC原油和凝析油供应比年初预期低约1 mb/d [24] - 近几个月市场对2025年非OPEC供应增长的共识预估开始下调，预计NGLs、生物燃料等增长将使非OPEC液体总供应达到1.4 mb/d [25] - 供应增长主要来自约7个常规来源，但众多小生产商产量日益下降 [27][29] - 一些自下而上的模型预测到2027年非OPEC供应将增加约4 mb/d [30] - 2024年美国产量多数时间表现不佳，但年末有所反弹，2025年增长可能极小 [35] - 2024年末美国二叠纪盆地钻井总横向长度加速增长，但压裂作业数量仍呈下降趋势 [36] - 美国页岩油中位盈亏平衡油价约为50美元/桶，价格分布范围较广 [37] - 以WTI油价在月度盈亏平衡分布中的百分位数来看，布伦特原油价格可能在75%分位数（约65美元/桶）有支撑 [38] OPEC供应 - 去年12月初OPEC大幅下调未来生产计划，按当前协议4月后产量将再次增长，但预计会再次推迟 [39] - 各OPEC国家对配额的遵守程度不同 [40][41] - 由于持续减产，OPEC市场份额随时间下降，闲置产能高于历史水平 [42] - 从海运出口看，利比亚原油产量大幅增长，沙特阿拉伯出口接近去年水平，伊拉克产量近期大幅增加，伊朗出口主要流向中国且近期加速增长 [43][44][46] 海运出口 - 2025年非OPEC生产开局疲软，OPEC控制增长 [48] 平衡 - 假设对非OPEC供应的多个预测平均值，以及OPEC供应增长1 mb/d，到2027年供应可能达到约108 mb/d，市场不太可能紧张 [32] - 2025年上半年石油液体市场仍有过剩，下半年将实现平衡，关键假设是OPEC+当前减产措施延长 [50] 投资 - 目前资本支出已恢复至超过5000亿美元，预期内部收益率中位数约为22%，颇具吸引力 [33] - 近年来成本大幅上涨后，近期出现通缩迹象，尤其是陆上和非洲地区，但欧洲成本仍在上升 [34] 库存 - 近期在途石油快速增加，但数据波动较大，若无此因素，库存积累低于预期 [51] - 今年以来，仅陆上商业库存（日历价差的关键驱动因素）基本稳定 [53] - 原油库存较低，石油产品库存（包括水上库存）有所上升 [54] 炼油与石油产品 - 美国墨西哥湾沿岸、西北欧和地中海地区的炼油利润率近期呈上升趋势 [56] - 近期炼油利润率的支撑主要来自燃料油和石脑油，柴油表现强劲，汽油裂解价差横向波动 [57] - 1月炼油厂停工情况基本正常，预计4月左右达到高峰，之后原油需求将上升以满足夏季需求 [58][59] - 中国炼油利润率在2024年末和2025年初大幅回升，可能是低炼油开工率导致的正常化 [60][61] - 炼油厂开工率可能在4月触底，之后季节性支撑将显现，但近期对3 - 4月炼油厂开工率共识预估的修订多为负面 [62] - 近几个月市场对3 - 4月全球炼油厂开工率的共识预估下调了0.3 - 0.5 mb/d [63] - 尽管炼油厂关闭公告增多，但预计2024年底至2025年底炼油产能仍将增长约0.6 mb/d [64] - 石脑油裂解价差回到历史区间内，同比上升；汽油裂解价差接近去年水平；柴油裂解价差同比下降但仍高于历史区间；高硫燃料油受供应中断影响，价格相对坚挺，裂解价差接近历史平均水平 [65][66][68] - 美国轻质馏分油（汽油和石脑油）库存遵循季节性模式，但其他地区有所上升；ARA地区中间馏分油库存较高，新加坡库存上升但其他地区遵循季节性模式；多个关键地区燃料油库存较低，ARA地区同比下降 [70][71][72] 价格 - 实际油价的历史分布呈双峰模式，可描述为需求破坏和供应破坏两种状态 [74] - 布伦特日历价差主要由经合组织商业库存（不包括战略石油储备）驱动 [75] - 当前原油平价价格相对于日历价差显得较低 [78] - 过去两年该关系的斜率接近历史平均水平，截距与行业成本相关 [82] - 基于观察到的经合组织商业库存应用该模型，能解释平价价格变动的很大一部分，通常在±10美元/桶范围内 [83] - 过去几周，CFD曲线结构走弱，DFLs下降，表明短期实物油市场疲软 [84] - 实物价差接近历史平均水平 [85] - 含硫原油交易相对强劲，俄罗斯原油折扣再次扩大 [87] - 沙特阿拉伯3月官方售价大幅上涨，略超调查数据或迪拜结构变化的预期 [88] - 中国从俄罗斯、伊朗和委内瑞拉进口更多原油，但这些原油的折扣正在缩小 [89] - 原油价格在经历一段背离后，与其他宏观变量（如利率模式或标准普尔500指数中的周期性/防御性比率）重新关联 [91] 持仓 - “管理资金”持仓在2024年短暂进入负值区域，但近几个月有所反弹 [92] - “管理资金”对柴油的持仓仍较低 [93] 长期 - 能源需求因人口增长和平均财富水平上升而持续增加 [95][96] - 石油、天然气和煤炭仍满足全球大部分能源需求，其份额缓慢下降但被市场整体增长抵消 [98] - 两个自上而下的模型预测到2030年石油需求将超过100 mb/d [101]