报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年公司收入CAGR为11.4%，Non - GAAP净利润CAGR为10.5%，采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应15倍PE，有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣，目标价125.00美元/194.27港元，对应2026年PE为15.8倍，对比美股和港股股价分别有23.44%/21.64%的上升空间，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为TMT，股价101.27美元/159.70港元，目标价125.00美元/194.27港元，对应涨幅23.44%/21.64%，股票代码NTES(US)/9999(HK)，总股数6.4亿ADS/32.2亿股，市值653亿美元，52周高/低111.33美元/75.42美元，每ADS账面值29.70美元，主要股东丁磊持股45.01%，Capital Research& Management Company持股3.24%，BlackRock持股2.77%，The Vanguard Group,Inc持股2.28% [1] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总营业收入分别为14232、14483、15953、16915、17966百万美元，变动7.2%、1.8%、10.1%、6.0%、6.2%；Non - GAAP净利润分别为4485、4609、4792、5197、5633百万美元；Non - GAAP每ADS盈利分别为6.9、7.1、7.4、7.9、8.5美元，变动44.9%、3.4%、3.2%、7.6%、7.6%；基于101.27美元的市盈率分别为14.7、14.2、13.8、12.8、11.9；每股派息分别为1.7、2.4、1.7、1.8、1.9美元，股息现价比分别为1.7%、2.3%、1.6%、1.8%、1.9% [2] 2024Q4业绩摘要 - 2024Q4公司实现营收267.5亿元，同比下滑1.4%，低于彭博一致预期272.5亿元，暴雪系游戏产品分成增加使毛利率同比下滑120bps至60.8%，经营利润率为29.2%，同比增长390bps，GAAP归母净利润为87.7亿元，同比增长33.2%，Non - GAAP归母净利润为96.8亿元，同比增长31.2%，高于彭博一致预期的80.3亿元，摊薄EPA为15.10元，Q4总营业开支同比下降15.1%至84.5亿元，其中市场营销费用同比下降33.3%至28.2亿元，截止2024财年，公司营收同比增长1.8%达1053.0亿元，毛利率62.5%，GAAP归母净利润同比增长1.0%达297.0亿元 [2] 业务分析 - 暴雪产品驱动端游业务增长，手游业务静候新品佳音，Q4游戏及相关增值服务收入同比增长1.5%至212.4亿元，端游收入同比增长56.6%至71.3亿元，手游收入因新品匮乏同比下滑10.5%至134亿元，2025年1月《燕云》手游已上线，4月《七日世界》公测，端游《燕云》和《漫威争锋》全年流水预计贡献100亿元，后续储备产品包括《代号无限大》等，预计2025年公司游戏收入有望同比增长11.2%达930亿元 [2] - 有道2024财年首次盈利，AI加速落地教育及广告场景，本季度有道收入13.4亿元，同比下滑9.5%，经营利润同比增长10.3%至0.8亿元，2024年有道收入同比增长4.4%达56.3亿元，实现首年盈利，AI订阅服务销售额超2亿元，已率先接入DeepSeek - R1版本，未来将加速旗下AI产品商业化进程 [2] - 云音乐盈利能力增强，Q4云音乐收入18.8亿元，同比下滑5.3%，2024全年营收同比增长1.1%达79.5亿元，得益于会员订阅收入增加及成本管控，全年毛利率同比增长7pct至33.7%，2024财年公司DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万 [2] 主要财务报表 - 损益表及财务能力分析展示2023 - 2027年主营业务收入、成本、毛利、营业开支等数据及盈利能力、营运表现、实际税率等指标变化 [3] - 资产负债表展示2023 - 2027年现金与现金等同、短期投资、应收账款与票据等资产及应付账款、短期借款等负债情况 [3] - 现金流量表展示2022 - 2027年净利润、折旧摊销、非现金运营资本变动等经营活动现金流量及固定及无形资产变动、短期投资净变动等投资活动现金和已付股利、短期债务等融资所得现金情况 [3]