报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [7] 报告的核心观点 - 上轮贸易摩擦时断时续、关税逐步上行，复盘2017 - 2019年贸易摩擦影响出口链估值而非短期利润，出口链公司可通过海外产能布局、新渠道带动跨境电商、代工出海转型为品牌出海等方式突围打破估值螺旋式下行 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 上一轮贸易摩擦演绎：时断时续，关税逐步上行 - 2024年中国出口美国总额约5243亿美元，占中国总出口额14.7%，美国自2018年7月对中国部分商品征“301关税”，2017、2018年中国出口美国商品总额分别同增11.3%、10.8%，2019年同降12.9%，2019年美国社零增速稳定同增3.3% [3][11] - 贸易摩擦强度持续提升，关税清单从2018年4月500亿美元逐步覆盖多数产品，关税额从10%增至25%，2019年10月中美一阶段贸易协定达成，阶段性贸易摩擦告一段落 [3][11] 复盘2017 - 2019年，贸易摩擦影响估值而非短期利润 收入：美国地产周期上行，但贸易摩擦导致收入阶段性承压 - 2017/2018/2019年主要出口链公司营业收入同比增速平均值分别为24.4%/24.7%/6.0%，2019年收入增速显著下滑 [16] - 2017 - 2018年美国地产市场稳定，2019H1短暂承压、H2持续改善，成屋销售同比增速提升，但2019年中国出口总值同比增速从高个位数降至0.5% [18] - 2019年增速下滑主因家具品类受贸易摩擦影响，2018年9月家具品类被加征10%关税，2019年5月升至25%，且“抢出口”现象不明显，美国主要零售商库存周转率持续提升 [23] - 贸易摩擦期间公司积极转口贸易和产能布局，中国出口东盟总额从2017年2791亿美元提至2019年3594亿美元，上市公司加大海外产能布局 [23] 利润：终端提价保证盈利合理水平，但汇率&原材料价格上涨造成阶段性扰动 - 2017/2018/2019年主要出口链公司毛利率平均值分别为30.4%/28.8%/31.8%，略有波动但维持合理水平 [28] - 终端提价支撑出口链公司业绩，2017 - 2019年中国弹簧床垫年度出口均价从59.6美元/个提至72.2美元/个，2017年以来美国家具和床上用品CPI同比增速震荡上行 [30] - 2018年出口链公司毛利率下滑，因成本处于高位，TDI平均售价从2016年3月9470元/吨增至2018年3月31872元/吨，且2017 - 2018H1人民币持续升值 [32] “抢出口”现象存在但影响有限 - 上轮贸易摩擦中“抢出口”现象不明显，2018年出口美国产品增加主因Fed处于加息周期，2019年下半年才预防性降息，经济上行周期中经济活跃度高 [36] - 宏观维度美国家具品类各环节库销比下行，2018年6月较2017年6月均有所下降；微观维度美国主要零售商库存天数持续下降，库存周转率提升 [38] 估值：多数出口链公司PE与PB均有所下滑 - 贸易摩擦期间多数出口链公司估值中枢震荡下行，PE（TTM）从2016年50X左右降至2019年20X左右，PB（LF）从6X左右降至3X左右 [39] - 虽关税可传导到终端，出口增速放缓但与美国消费增速相当，国内企业市占率稳定，但加关税背景下国内面向欧美市场产能竞争优势减弱，ROE下行导致PB中枢承压 [41] - 2018年初始估值高叠加汇率和成本影响，出口链公司跑输市场；2019年贸易摩擦政策落地，企业价格传导能力强，EPS上行驱动股价上涨 [41] 四处突围，多因素共振打破估值螺旋式下行 突围方向一：海外产能布局完善 - 贸易摩擦影响企业CAPEX投放方向，内资企业加速海外产能建设，有能力布局海外的企业收入增长提速，行业加速整合，如恒林股份等公司CAPEX变化明显 [49] - 短期国内销美关税高于东南亚等区域，若此趋势持续，率先海外布局产能的企业受益，虽东南亚等地有被加关税可能，但税率低则战略价值凸显，目前多数出海公司已完成海外产能布局，行业集中度有望整合 [51] 突围方向二：新渠道带动跨境电商公司增长机会 - 我国跨境电商交易规模高速增长，出口占比连年提升，2023年我国出口总额23.8万亿元，同比增长0.6%，跨境电商进出口2.4万亿元，增长15.6%，其中出口1.8万亿元，同比增长19.6%，进口5483亿元，增长3.9%，跨境电商已成为拉动外贸重要抓手，2023年参与进口消费者达1.6亿 [53] - 跨境电商缩短传统消费链条，为欧美消费者直供性价比商品，中国制造企业绕过代理商和线下零售巨头直达C端消费者，为跨境电商物流带来发展空间 [59] - 公共卫生事件改变购买习惯，加速线上渗透率提升，截至2024Q3美国零售电商渗透率达16.2%，2020Q2线上渗透率环比陡增4.5pcts，此后维持在14%以上 [61] - 跨境电商方面，大件品红利和TEMU新模式共振，本土化服务能力成为发展新方向，Temu半托管模式上线美国站，0佣金且有流量倾斜和定价补贴，中长期拥有产业链一体化和本土履约能力的卖家有竞争力 [64] 突围方向三：代工出海转型为品牌出海（OEM/ODM转OBM） - 全球市场竞争加剧，代工企业面临利润空间缩小、议价能力受限挑战，越来越多企业从代工向品牌出海转型，传统出口代工企业可树立品牌形象，终端零售商与OBM合作可控制供应链、提升产品质量 [66] - 浙江正特2014年起自主品牌产品用跨境电商模式在海外销售；匠心家居2016年智能家居批量进入美国前100位家具零售商门店；傲基股份旗下有多个知名品牌；安克创新成功打造多个自主品牌，且在境外电商平台占据领先市场份额 [67]