报告行业投资评级 - 看好（维持）[3] 报告的核心观点 - 医药经过连续4年下跌已呈现多重底信号，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩有望企稳回升，具备多方面积极发展因素，建议关注创新药械、出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业、AI医疗等方向，以及估值较低有望修复的优质标的[5] 根据相关目录分别进行总结 全球肿瘤免疫研发进入双抗+ADC联用新阶段 - 2025年2月24日康方生物依沃西国际市场开发合作伙伴Summit Therapeutics宣布与辉瑞达成临床合作，开展PD - 1/VEGF依沃西+ADC联合治疗实体瘤临床探索，预计2025年年中启动，目标是挖掘依沃西联合辉瑞多款vedotin系列ADCs药物联合疗法在多种实体瘤中的协调潜力[10] - 2023年初辉瑞430亿美元收购ADC主流药企Seagen获多款临床阶段ADC管线，vedotin平台由Seagen开发，采用半胱氨酸随机偶联技术，主要成分是MMAE毒素，辉瑞已有4款ADC药物上市[10] - 率先启动PD1/VEGF双抗+ADC联用新阶段，有望扩大AK112全球临床价值，建议关注康方生物，辉瑞ADC管线适应症布局相对全面[12] - PD1/VEGF双抗全球价值提高，仍有大MNC管线尚缺PD(L)1/VEGF布局，需求或迫在眉睫，国内尚未授权的PD(L)1/VEGF双抗有更大出海机会，重点关注三生制药、荣昌生物等[14] 行业观点：坚持创新+出海+老龄化主线，关注估值修复机会 - 本周（2.24 - 2.28）、年初至今医药指数涨跌幅分别为 - 2.72%和1.11%，相对沪深300指数的超额收益分别为 - 0.49%和2.25%，本周上涨个股117家，下跌372家，涨幅居前为诺诚健华 - U等，跌幅居前为江苏吴中、新赣江等[16] - 本周化学原料药（+2.6%）、中药 （ - 0.8%）、化学制剂（ - 1.0%）表现相对较好，医疗服务（ - 7.9%）、医药商业（ - 3.6%）、医疗器械（ - 3.4%）相对涨跌幅靠后；年初以来医疗服务（+10.7%）、化学原料药（+4.4%）、医疗器械（+1.7%）涨跌幅排名靠前，中药（ - 6.0%）、医药商业（ - 3.5%）、生物制品（ - 0.7%）相对涨跌幅靠后[19] - 截至2025年2月28日，申万医药板块整体PE估值为30.88X，在申万一级分类中排第12，目前医药估值仍在历史相对较低位置，医疗服务、化学制剂和化学原料药等板块估值相对较高，医药商业和中药估值相对较低[22] - 2024年医药指数下跌超14%，核心原因是新一轮医改进入深水区等，当前医药已呈现多重底，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处低位，业绩有望企稳回升，2025年医药具备多方面积极发展因素[27] - 看好2025年医药否极泰来，坚持“创新 + 出海 + 老龄化”主线，重点布局低估资产，建议关注创新药械及产业链、出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业、小而美标的、AI主线相关方向及个股[28][30][31] - 本周建议关注组合：热景生物、昆药集团、人福医药、海泰新光、三生制药；三月建议关注组合：昆药集团、人福医药、海泰新光、美好医疗、鱼跃医疗、科兴制药、恒瑞医药、信立泰、三生制药、热景生物[32]