报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 预计公司未来国内外稳步拓店且海外开店速度高于国内，单店店效平稳，带动收入增长，盈利能力行业领先，归母净利润增速高于营业收入增速 2024/2025/2026 年营业收入为 249/288/330 亿元，同比增长 22.7%/15.8%/14.3%，归母净利润为 44.35/52.20/60.95 亿元，同比增长 41.4%/17.7%/16.8% 发行价 202.5 港元下，2024/2025/2026 年 PE 为 15.1/13.5/11.5 倍，低于行业平均，公司具备多优势，成长前景好，应享受更高估值 [3][89] 根据相关目录分别进行总结 一、公司基本情况 - 蜜雪冰城始于 1997 年，1999 年启用品牌，定位平价大众，通过加盟模式扩张，截至 2024 年 9 月门店超 45000 家，覆盖内地省份，海外进入 11 个国家集中在东南亚 [8] - 2024 年 1 - 9 月收入 187 亿元，同比增长 21%，94%收入来自商品销售，3%来自设备销售，2%来自加盟和相关服务费 [10] - 海内外主要靠加盟拓店，店型 6 种，通过向加盟商收费盈利，2024 年 1 - 9 月原材料销售毛利率 31.5%，设备销售毛利率 19.9%，加盟和相关服务费毛利率 82.5% [13] - 上市后创始人张红超、张红甫各持 41.27%股份，存在一致行动关系 本次 IPO 发行 1706 万股，香港发售占 10%，国际配售占 90%，上市后其他公众股东持股 4.52% 上市前主要财务投资人持股 10.4%，主要管理层持股 2.52% [16] - IPO 前 5 家基石参与公司合计配售 769 万股，占发行总股份（绿鞋前）45%，占上市后总股份比例（绿鞋前）2.0% [18] 二、现制茶饮行业：供需两增 - 2025 年预计全球现制饮品规模 9030 亿美元，2024 - 2028 年增长 CAGR 7.1%，中国是 2023 - 2028 年现制饮品市场增量最大贡献者，东南亚、中国地区 2023 - 2028 年 CAGR 分别排第一和第二 [22] - 2025 年预计中国现制饮品市场规模 7460 亿元，2024 - 2028 年增长 CAGR 16.7%，饮品现制化比例提升，预计 2025 年现制比例达 42% [24] - 中国现制饮品市场中低价产品市占率提高，茶饮占约一半市场规模 现制茶饮市场 2025 年规模预计 3689 亿元，2024 - 2028 年 CAGR 16.4%，下沉化趋势渐强，2025 年三线及以下城市市占率 48%，2028 年有望达 52% [29][31] - 中国现制咖啡规模小于茶饮但增速高，2025 年市场规模预计 2625 亿元，2024 - 2028 年 CAGR 18.5%，低线城市渗透率增长，2025 年三线及以下城市占比 23%，2028 年有望达 25% [34] - 东南亚现制茶饮和现磨咖啡市场 2024 - 2028 年 CAGR 分别为 20.8%和 20.2% [35] 三、公司竞争优势分析 （一）保持规模优势，市占率稳居第一 - 截至 2023 年茶饮店约 3 万家，咖啡门店 2900 家 茶饮品类 2023 年总 GMV、总出杯量、总门店数量、低线城市门店数量排名行业第一 咖啡品类 2023 年上述四项指标分别排名第 5、第 4、第 4 和第 3 [38] - 单店比较蜜雪冰城茶饮 ASP 低、出杯量第一，幸运咖 ASP 低、出杯量中等 海外蜜雪冰城在东南亚市场份额第一，2023 年门店超 4000 家，年出杯量超 5 亿杯 [39][42] （二）坚持平价、亲民的大众市场定位，价格优势明显 - 产品提供高性价比饮品，国内外菜单有定制化差异，核心经典产品统一提供，中国区域 SKU 和季节性产品多，客单价 10 元以内，海外部分市场菜单 SKU 30 个左右，有价格竞争力 [43] - 国内主要奶茶和咖啡品牌对比中，蜜雪冰城和幸运咖价格优势明显 [46] （三）门店稳步扩张，积极探索出海市场 - 截至 2024 年 9 月中国和海外门店数为 40510 家和 4792 家，同比增长 25.9%和 20.6% 国内推进农村包围城市战略，一线城市、新一线城市、二线城市、三线及以下城市门店数量同比增长 34.5%、18.4%、30.3%、26.6% [47] - 加盟商数量增长，复购率稳定，截至 2024 年 9 月平均每个加盟商加盟门店 2.3 家，闭店率和加盟退出率低 [51] （四）供应链能力奠定显著的先发优势 - 原材料自产销售是盈利来源，总原材料自产比例超 60%，核心材料自产比例 100% 与采购商建立合作种植基地，2024 年 12 月与君乐宝合作建设雪王牧场 [53] - 规模优势使采购成本低，2023 年奶粉和柠檬采购成本较同行业平均分别低约 10%及 20%以上 产能布局和效率优势使生产成本低，2024 年前 9 个月饮品食材生产耗损率 0.71%，2024 年 1 - 9 月自产包装瓶成本比外部采购低约 50% [53] - 拥有 5 个生产基地，总占地面积 79 万平米，总年化产能 165 万吨，海南、重庆生产基地扩建 2024 年 1 - 9 月各食材产能利用率不到 70%，海外未本地化部署产地，产能利用效率提升空间大 [55][56] - 后端配送有完善物流网络，采取本地化配送到店措施 仓储体系 27 个仓库，面积 35 万平米，配送网络覆盖中国 4900 个乡镇，内地逾 90%县级行政区划 12 小时内触达门店，约 97%以上门店冷链物流覆盖 海外在东南亚四国建本地化仓储体系，7 个自主运营仓库，面积 6.9 万平米，覆盖 560 个城市 [57][58] （五）GMV 增长 + 轻资产，带来优质现金流和更高的利润率 - 单店表现提升，2024 年 1 - 9 月全部门店平均单店单日 GMV 4184 元，较 2023 年增长 1.4%，杯销量 662 杯，较 2023 年增长 3.7%，订单量 367 单，较 2023 年增长 4.8% 近几年单杯均价稳定在 6 - 7 元，老店日均店效增长 [62][63][67] - 轻资产模式现金流回报确定性高，基本没有有息负债，截至 2024 年 9 月账面现金及现金等价物 60 亿元，IPO 募资后将增长 2024 年截至 9 月经营性现金流 51 亿元，2024 年 1 - 9 月净利率 18.7%，同比增长 3.1 个百分点 [72][74] 四、募资用途 - 预计 IPO 所得款项 32.9 亿港元，66%用于供应链提升，包括 45%用于中国产能扩张、9%用于中国物流系统提升、12%用于搭建国际供应链平台 [76] - 12%用于品牌和 IP 建设推广，7%深耕品牌 IP，5%用于全渠道市场推广 [78] - 12%用于数字化和智能化能力建设 [79] - 10%用于营运资金和其他一般企业用途 [80] 五、财务分析 - 2024 年 1 - 9 月商品销售、设备销售、加盟和相关服务收入分别为 176.0、6.2、1.4 亿元，同比增长 21.3%、2.7%、56.2% 毛利率整体平稳，2024 年 1 - 9 月分别为 31.5%、19.9%、82.5% [81] - 2024 年 1 - 9 月其他收入占比 0.7%，同比下降 0.3 个百分点 主要开支销售和行政开支占比分别为 5.9%和 2.3%，同比下降 0.6 和 0.5 个百分点，研发费用占比 0.3%，财务成本下降至 0.03% [83] - 近两年有效税率稳定在 20 - 25%区间，2024 年 1 - 9 月归母净利润 34.9 亿元，同比增长 45.2% [87] 六、盈利预测与估值 - 预计 2024/2025/2026 年营业收入为 249/288/330 亿元，同比增长 22.7%/15.8%/14.3%，归母净利润为 44.35/52.20/60.95 亿元，同比增长 41.4%/17.7%/16.8% [3][89] - 发行价 202.5 港元下，2024/2025/2026 年 PE 为 15.1/13.5/11.5 倍，低于行业平均 22.5/15.6/13.3 倍，公司具备多优势应享受更高估值 [3][91]