报告公司投资评级 - 给予蜜雪集团“增持”评级，预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间，上调目标价至 435 港元 [1][3][14] 报告的核心观点 - 蜜雪冰城 2024 年业绩良好，营业总收入和归母净利润同比增长，虽平均单店收入略有下降，但门店数量超 4.6 万家且开店势能延续，供应链效率提升及成本下降推升毛利率，盈利能力提升，其核心投资价值显著，竞争格局占优，业绩能见度高 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业总收入 248.29 亿元，同比+22.3%，实现归母净利润 44.37 亿元，同比+41.4%；2024Q4 公司实现营业总收入 61.69 亿元，同比+25.7%，实现归母净利润 9.50 亿元，同比+29.1%；平均单店收入 59.1 万元，同比-3.2% [1] 门店情况 - 2024 年末公司门店数量达 46479 家，中国内地/中国内地以外门店数量 41584/4895 家，同比净增 8350/564 家；一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数量分别为 1983/8143/7600/23858 家，同比增加 470/1257/1645/4978 家，三线及以下城市拓店速度较快，占比分别为 4.8%/19.6%/18.3%/57.4%，同比+0.2/-1.1/+0.4/+0.6pct；加盟门店数量为 46462 家，2024 年新开/关闭 10555/1609 家，闭店率为 3.8%；2024 年加盟商数量为 20976 名，净增 4192 名 [2] 营收结构 - 2024 年商品销售/设备销售/加盟和相关服务分别实现营收 234.52/7.56/6.20 亿元，同比+22.4%/+2.7%/+52.8% [2] 盈利能力 - 2024 年公司毛利率为 32.46%，同比+2.9pct，其中商品销售毛利率达 31.6%，同比提升 2.8pct；销售及分销开支率/行政开支率为 6.4%/3.0%，同比-0.05/+0.03pct；2024 年公司净利率大幅提升 2.2 pct 至 19.94% [3] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年收入增速分别为 20%/18%/16%，归母净利润增速分别为 15%/19%/17%，EPS 分别为 13.47/16.00/18.64 元，对应当前股价 PE 分别为 28x/24x/20x [3] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24829|29709|35201|40820| |营业收入增长率(%)|22%|20%|18%|16%| |归母净利（百万元）|4437|5113|6073|7078| |净利润增长率(%)|41%|15%|19%|17%| |摊薄每股收益（元）|12.32|13.47|16.00|18.64| |市盈率（PE）|0.00|28.03|23.60|20.25| [5] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|11896|17529|24731|32856| |现金|4335|9942|16682|24012| |应收账款及票据|26|34|41|44| |存货|2215|3254|3860|4505| |其他|5320|4299|4149|4295| |非流动资产|7887|7889|7889|7891| |固定资产|5318|5318|5318|5318| |无形资产|424|424|424|424| |其他|2145|2147|2147|2149| |资产总计|19783|25417|32621|40746| |流动负债|4517|4983|6043|7019| |短期借款|0|105|209|308| |应付账款及票据|1767|1849|2188|2520| |其他|2750|3028|3646|4191| |非流动负债|206|206|206|206| |长期借款|0|0|0|0| |其他|206|206|206|206| |负债合计|4723|5188|6249|7225| |股本|360|360|360|360| |储备|14596|19709|25782|32860| |归属母公司股东权益|14956|20069|26142|33220| |少数股东权益|105|160|230|302| |股东权益合计|15061|20229|26372|33521| |负债和股东权益|19783|25417|32621|40746| [8] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|24829|29709|35201|40820| |营业成本|0|0|0|0| |销售费用|16769|20425|24179|28009| |管理费用|1599|1783|2112|2381| |研发费用|755|891|1056|1283| |财务费用|105|92|118|125| |除税前溢利|6|0|0|0| |所得税|5811|6795|8066|9410| |净利润|1356|1627|1923|2260| |少数股东损益|4454|5168|6143|7150| |归属母公司净利润|18|55|70|72| |EBITDA|5817|6795|8066|9410| |EPS（元）|12.32|13.47|16.00|18.64| [8] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|5253|6024|6839| |净利润|4437|5113|6073|7078| |少数股东权益|18|55|70|72| |折旧摊销|0|0|0|0| |营运资金变动及其他|-4454|85|-119|-311| |投资活动现金流|/|/|/|/| |筹资活动现金流|0|105|104|99| |借款增加|0|105|104|99| |普通股增加|0|0|0|0| |其他|0|0|0|0| |现金净增加额|0|5606|6741|7330| [8][9][11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（同比）|/|/|/|/| |营业收入|22.29%|19.65%|18.49%|15.96%| |归属母公司净利润|41.41%|15.25%|18.77%|16.55%| |获利能力|/|/|/|/| |毛利率|32.46%|31.25%|31.31%|31.38%| |销售净利率|17.87%|17.21%|17.25%|17.34%| |ROE|29.66%|25.48%|23.23%|21.31%| |ROIC|29.61%|25.41%|23.11%|21.13%| |偿债能力|/|/|/|/| |资产负债率|23.87%|20.41%|19.16%|17.73%| |净负债比率|-28.78%|-48.62%|-62.46%|-70.71%| |流动比率|2.63|3.52|4.09|4.68| |速动比率|1.85|2.83|3.42|4.01| |营运能力|/|/|/|/| |总资产周转率|1.44|1.31|1.21|1.11| |应收账款周转率|917.94|993.98|941.32|967.47| |应付账款周转率|10.87|11.30|11.98|11.90| |每股指标（美元）|/|/|/|/| |每股收益|12.32|13.47|16.00|18.64| |每股经营现金流|0.00|13.84|15.87|18.01| |每股净资产|39.40|52.87|68.86|87.51| [8] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E|0.00|28.03|23.60|20.25| |P/B|0.00|7.14|5.48|4.31| |EV/EBITDA|-0.75|19.65|15.73|12.71| [11]

报告公司投资评级 - 给予蜜雪集团“增持”评级，预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间，上调目标价至 435 港元 [1][3][14] 报告的核心观点 - 蜜雪冰城 2024 年业绩公布，营业总收入和归母净利润同比增长，平均单店收入同比下降；门店数量超 4.6 万家，三线及以下城市拓店快；供应链效率提升及成本下降推升毛利率，盈利能力提升；预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润有不同程度增速 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业总收入 248.29 亿元，同比 +22.3%，归母净利润 44.37 亿元，同比 +41.4%；2024Q4 营业总收入 61.69 亿元，同比 +25.7%，归母净利润 9.50 亿元，同比 +29.1%；平均单店收入 59.1 万元，同比 -3.2% [1] 门店情况 - 截至 2024 年末门店数量达 46479 家，中国内地/中国内地以外门店数量 41584/4895 家，同比净增 8350/564 家；一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数量分别为 1983/8143/7600/23858 家，同比增加 470/1257/1645/4978 家，三线及以下城市拓店速度较快，占比分别为 4.8%/19.6%/18.3%/57.4%，同比 +0.2/-1.1/+0.4/+0.6pct；加盟门店数量为 46462 家，2024 年新开/关闭 10555/1609 家，闭店率为 3.8%；2024 年加盟商数量为 20976 名，净增 4192 名 [2] 营收结构情况 - 2024 年商品销售/设备销售/加盟和相关服务分别实现营收 234.52/7.56/6.20 亿元，同比 +22.4%/+2.7%/+52.8% [2] 盈利能力情况 - 2024 年公司毛利率为 32.46%，同比 +2.9pct，商品销售毛利率达 31.6%，同比提升 2.8pct；销售及分销开支率/行政开支率为 6.4%/3.0%，同比 -0.05/+0.03pct；2024 年公司净利率大幅提升 2.2 pct 至 19.94% [3] 盈利预测和财务指标情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|24829|29709|35201|40820| |营业收入增长率(%)|22%|20%|18%|16%| |归母净利（百万元）|4437|5113|6073|7078| |净利润增长率(%)|41%|15%|19%|17%| |摊薄每股收益（元）|12.32|13.47|16.00|18.64| |市盈率（PE）|0.00|28.03|23.60|20.25|[5] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率情况 - 包含流动资产、现金、应收账款及票据等资产项目，流动负债、短期借款、应付账款及票据等负债项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标等主要财务比率在 2024A、2025E、2026E、2027E 的数据 [8] 估值比率情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|0.00|28.03|23.60|20.25| |P/B|0.00|7.14|5.48|4.31| |EV/EBITDA|-0.75|19.65|15.73|12.71|[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团，给予“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 饮料行业稳健增长，现制饮品赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中，蜜雪冰城作为平价现制茶饮龙头，门店覆盖广、盈利能力强，产品定位清晰、商业模式标准化、供应链完善，中期门店有翻倍空间，幸运咖和品牌出海将成新增长点 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 现制饮品赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中 - 现制茶饮超2500亿，赛道空间广阔，未来有望保持17 - 20%增速，2024年现制茶饮行业规模预计为3127亿元，2023 - 2028年复合增速为17.3%，三线及以下城市增量空间突出 [16][17] - 格局从分散走向集中，蜜雪冰城是平价现制茶饮的绝对龙头，以门店数及GMV口径计算，预计蜜雪品牌市占率分别为6.5%、20.2%，份额远超竞品 [22] - 现磨咖啡赛道仍处于快速成长期，预计未来3年CAGR有望在20%+，幸运咖主打高性价比及下沉市场，市占率有望提升 [28] 现制茶饮龙头，门店广度及深度均绝对领先 - 二十余年运筹帷幄，成长为现制茶饮龙头，发展历经品牌初创、加盟模式探索、快速扩张、资本入局加速扩张四个阶段，2024年门店突破4.5万家 [33][35] - 创始人持股比例高，股权结构稳定，创始人及亲属持股超80%，美团、高瓴、中信入局，搭建员工持股平台绑定核心管理团队 [36][37] - 2020年以来门店急剧扩张，下沉市场跑马圈地，2020 - 2024年为门店超高速扩张期，门店覆盖兼具广度与深度，集中在三线及以下城市 [41][47] - 近三年增长迅猛，盈利能力较为稳定，2021 - 2023年收入增长近1倍，利润增长超50%，2024Q1 - Q3总收入186.6亿元，同比增长21%，归母净利润34.9亿元，同比增长45% [50] 优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势 - 品牌定位及单店模型决定了门店利于扩张，品牌主打极致高性价比，单店模型初始投资低、回收期短，闭店率指标优，采用全渠道营销策略，严格把控供应链 [57][67][71] - 商业模式标准化程度高，加盟商相对易管理，门店标准化程度高，优化加盟商整体结构和体系，管理体系完善、严格，选址、招商及培训流程标准化 [76][77][84] - 完善的供应链是关键壁垒，拥有全国最大的现制茶饮供应链，核心材料100%自产，提供一站式饮品食材解决方案，仓储物流优势明显 [88][90][91] - 优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势，三大核心竞争力相辅相成，现制茶饮行业机遇与挑战并存 [93][94][95] 中期门店仍有翻倍空间，出海&幸运咖构筑第二增长点 - 蜜雪主品牌国内预计仍有30%+空间，中期门店数约5万家，极限门店数约6 - 8万家 [97] - 布局咖啡赛道，幸运咖远期天花板巨大，现磨咖啡赛道潜力大，幸运咖处于成长期，将成新利润增长点 [3][28] - 以东南亚为首，品牌出海打造新成长极，积极布局海外市场，以东南亚为首开展品牌出海战略 [3] 盈利预测与估值分析 - 收入预测，预计2024 - 2026年公司营收为242.38/285.87/324.60亿元 [4] - 盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润为40.34/50.59/58.88亿元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 蜜雪集团 2024 年营收 248.3 亿元，同比增 22.3%；归母净利润 44.4 亿元，同比增 41.4%；利润率显著提升，毛利率 32.5%，同比增 2.9pct，归母净利率 17.9%，同比增 2.4pct [7] - 商品销售收入 234.5 亿元，同比增 22%，占比 94.5%，单店收入同比降 1%；设备销售收入 7.6 亿元，同比增 3%，占比 3.2%；加盟服务收入 5.8 亿元，占比 2.3%，同比增 54% [7] - 截至 2024 年底，内地门店 4.16 万家，同比增 25%；海外门店 4895 家，同比增 13%；2024 年净开店 8946 家 [7] - 上调 2025/2026 年、新增 2027 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 53.7/60.9/68.8 亿元，对应 PE 为 27/24/21 倍 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|20302|24829|28275|31997|35900| |同比(%)|49.55|22.29|13.88|13.16|12.20| |归母净利润（百万元）|3137|4437|5374|6085|6879| |同比(%)|57.13|41.41|21.13|13.23|13.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|8.26|11.69|14.16|16.03|18.12| |P/E（现价&最新摊薄）|45.83|32.41|26.75|23.63|20.90|[1] 市场数据 - 收盘价 410.40 港元 - 一年最低/最高价 256.00/471.80 港元 - 市净率 9.61 倍 - 港股流通市值 61922.41 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 39.40 元 - 资产负债率 21.76% - 总股本 379.62 百万股 - 流通股本 150.88 百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|11896.05|17171.93|23623.74|30996.14| |现金及现金等价物|4335.12|10091.09|16009.40|22783.30| |应收账款及票据|25.62|28.28|31.11|33.91| |存货|2215.35|2368.17|2555.66|2797.50| |其他流动资产|5319.95|4684.39|5027.56|5381.44| |非流动资产|7887.27|8210.86|8513.17|8708.32| |固定资产|5317.83|5571.17|5811.85|5953.00| |商誉及无形资产|424.15|496.40|559.03|612.02| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|6.59|4.59|3.59|4.59| |其他非流动资产|2138.70|2138.70|2138.70|2138.70| |资产总计|19783.32|25382.79|32136.91|39704.45| |流动负债|4516.84|4720.75|5365.54|6026.59| |短期借款|0.00|100.00|200.00|300.00| |应付账款及票据|1767.26|1736.66|1901.89|2064.82| |其他|2749.58|2884.09|3263.65|3661.77| |非流动负债|205.66|205.66|205.66|205.66| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|205.66|205.66|205.66|205.66| |负债合计|4722.50|4926.41|5571.20|6232.26| |股本|360.00|360.00|360.00|360.00| |少数股东权益|105.30|126.88|151.32|178.95| |归属母公司股东权益|14955.52|20329.50|26414.38|33293.25| |负债和股东权益|19783.32|25382.79|32136.91|39704.45|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|24828.87|28275.37|31996.57|35899.74| |营业成本|16768.67|18945.38|21396.26|23978.55| |销售费用|1599.47|1733.28|1951.79|2153.98| |管理费用|755.12|763.43|863.91|933.39| |研发费用|104.87|107.45|115.19|122.06| |其他费用|0.33|0.00|0.00|0.00| |经营利润|5600.42|6725.83|7669.42|8711.76| |利息收入|0.00|0.00|0.00|0.00| |利息支出|6.37|1.50|4.50|7.50| |其他收益|216.53|310.30|300.30|300.30| |利润总额|5810.58|7034.63|7965.22|9004.56| |所得税|1356.38|1639.07|1855.90|2098.06| |净利润|4454.20|5395.56|6109.32|6906.49| |少数股东损益|17.70|21.58|24.44|27.63| |归属母公司净利润|4436.50|5373.98|6084.89|6878.87| |EBIT|5816.95|7036.13|7969.72|9012.06| |EBITDA|5816.95|7290.54|8236.41|9277.91|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|0.00|6425.17|6391.51|7142.10| |投资活动现金流|0.00|-767.70|-568.70|-460.70| |筹资活动现金流|0.00|98.50|95.50|92.50| |现金净增加额|0.00|5755.97|5918.31|6773.90| |折旧和摊销|0.00|254.41|266.69|265.86| |资本开支|0.00|-580.00|-570.00|-460.00| |营运资本变动|0.00|1084.00|311.29|262.55|[8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|11.69|14.16|16.03|18.12| |每股净资产(元)|39.40|53.55|69.58|87.70| |发行在外股份(百万股)|379.62|379.62|379.62|379.62| |ROIC(%)|34.41|30.30|25.83|22.84| |ROE(%)|29.66|26.43|23.04|20.66| |毛利率(%)|32.46|33.00|33.13|33.21| |销售净利率(%)|17.87|19.01|19.02|19.16| |资产负债率(%)|23.87|19.41|17.34|15.70| |收入增长率(%)|22.29|13.88|13.16|12.20| |净利润增长率(%)|41.41|21.13|13.23|13.05| |P/E|32.41|26.75|23.63|20.90| |P/B|9.61|7.07|5.44|4.32| |EV/EBITDA|-0.75|18.35|15.54|13.07|[8]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入24828.9百万元，较2023年的20302.5百万元增加22.3%[4][5] - 2024年公司毛利8060.2百万元，较2023年的5999.0百万元增加34.4%[4][7] - 2024年公司年内利润4454.2百万元，较2023年的3186.6百万元增加39.8%[4][14] - 2024年公司每股基本盈利12.32元，较2023年的8.71元增加41.4%[4] - 2024年公司销售成本16768.7百万元，较2023年的14303.5百万元增加17.2%[6] - 2024年公司其他收入及收益净额219.5百万元，较2023年的247.6百万元减少11.3%[8] - 2024年公司现金及等价物等为11109.5百万元，较2023年的6783.6百万元增加63.8%[15] - 截至2024年12月31日，公司杠杆比率为23.9%，2023年为27.4%[21] - 截至2024年12月31日，公司资本承担为398.6百万元，2023年为580.0百万元[24] - 2024年公司收入为248.29亿元，较2023年的203.02亿元增长22.29%[55] - 2024年公司毛利为80.60亿元，较2023年的59.99亿元增长34.34%[55] - 2024年公司税前利润为58.11亿元，较2023年的41.54亿元增长39.89%[55] - 2024年公司年内利润为44.54亿元，较2023年的31.87亿元增长40.09%[55] - 2024年母公司普通股权持有人应占基本每股收益为12.32元，较2023年的8.71元增长41.45%[55] - 2024年非流动资产总值为78.87亿元，较2023年的54.45亿元增长44.84%[57] - 2024年流动资产总值为118.96亿元，较2023年的91.48亿元增长29.99%[57] - 2024年资产净值为150.61亿元，较2023年的105.95亿元增长42.15%[58] - 2024年商品销售为23,452,457千元，设备销售为756,372千元，加盟和相关服务为620,045千元，来自客户合约的总收入为24,828,874千元；2023年对应数据分别为19,160,210千元、736,537千元、405,718千元、20,302,465千元[67] - 2024年在某一时刻转让的商品及服务收入为24,253,615千元，服务随时间转让收入为575,259千元；2023年对应数据分别为19,927,974千元、374,491千元[67] - 2024年计入报告期初合约负债并于过往期间达成履约责任内确认的商品和设备销售为25,711千元，加盟和相关服务为233,560千元；2023年对应数据分别为74,436千元、123,869千元[68] - 2024年12月31日分配至余下履约责任预期1年内确认收入金额为359,636千元，1年后为7,822千元；2023年对应数据分别为259,271千元、24,975千元[71] - 2024年政府补助为32,784千元，利息收入为107,015千元，理财产品投资收益为45,170千元，出售物业等项目收益净额为 - 5,836千元，外汇差额净额为5,620千元，捐赠为 - 14,108千元，其他为48,902千元，其他收入及收益净额为219,547千元；2023年对应数据分别为115,821千元、53,801千元、53,333千元、198千元、31,963千元、 - 41,152千元、33,668千元、247,632千元[72] - 2024年已售存货成本为15,558,470千元，2023年为13,502,499千元[73] - 2024年财务成本为6,367千元，2023年为14,697千元[74] - 2024年即期所得税为1,319,642千元，递延所得税为36,738千元；2023年即期所得税为1,036,131千元，递延所得税为 - 68,734千元[83] - 2024年母公司持有人应占利润为4,436,504千元，每股基本盈利为12.32元；2023年分别为3,137,341千元和8.71元[85] - 2024年贸易应收款项为25,946千元，减值后总计25,624千元；2023年分别为32,191千元和28,473千元[86] - 2024年12月31日贸易应收款项预期信用损失率为1.24%，2023年为11.55%[88] - 2024年贸易应付款项为1,767,263千元，2023年为1,316,780千元，2024年应付关联方款项为7,824,000元，2023年为1,694,000元[89] 公司门店网络数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日，公司门店网络超46000家，覆盖中国及海外11个国家[26] - 截至2024年12月31日，公司门店网络超46,000家，内地41,584家，内地以外约4,900家[29][31] - 2023 - 2024年内地门店从33,234家增至41,584家，内地以外从4,331家增至4,895家[31] - 2024年一线城市、新一线城市、二线城市、三线及以下城市门店占比分别为4.8%、19.6%、18.2%、57.4%[32] - 2023 - 2024年加盟门店从37,516家增至46,462家，加盟商从16,784名增至20,976名[35] - 2023年和2024年关闭加盟门店分别为1,307家及1,609家[35] - 截至2024年12月31日，公司直营门店数量为17家，2023年为49家[35] - 截至2024年12月31日，公司线下门店网络超46000家[39] 公司品牌及合作相关情况 - 2017年公司推出“幸运咖”现磨咖啡品牌，核心产品价格为5元至10元人民币[28] - 2024年12月公司与君乐宝合作建设“雪王牧场”[36] - 截至2024年12月31日，“蜜雪冰城”话题在抖音播放量超435亿次[39] - 2018年公司推出“蜜雪冰城”品牌终身代言人“雪王”[38] - 2023年8月公司推出动画《雪王驾到》[38] - 2024年12月21日公司推出动画《雪王之奇幻沙州》[38] 公司上市相关情况 - 公司H股于2025年3月3日在香港联交所上市[46] - 公司H股于2025年3月3日在联交所上市，全球发售所得款项净额约为33.13亿港元[51] - 2025年3月3日发行1705.99万股H股，发行所得款项总额约为34.55亿港元[53] 公司财务报表审核及准则相关情况 - 审计委员会由三名独立非执行董事组成，已审阅截至2024年12月31日止年度经审核综合财务报表[48] - 本公告所涉集团截至2024年12月31日止年度综合财务数据获安永会计师事务所确认与综合财务报表一致[49] - 国际财务报告准则第1号等修订本于2025年1月1日或之后开始的年度期间生效；国际财务报告准则第9号等修订本于2026年1月1日或之后开始的年度期间生效；国际财务报告准则第18号等准则于2027年1月1日或之后开始的年度╱报告期间生效；国际财务报告准则第19号等准则尚未厘定强制生效日期，但可予采纳[63][66] - 公司综合财务报表涵盖截至2024年12月31日止年度公司及其附属公司财务报表[60] 公司业务结构及税收相关情况 - 2024年公司2.5%的收入来自加盟费和相关服务费[33] - 公司大部分收入及经营利润源自中国内地[64] - 加盟和相关服务合约一般为期3年或4年，须按年垫款[70] - 中国附属公司企业所得税税率一般为25%，部分从事“西部地区鼓励类产业”、符合海南自贸区标准的附属公司可享15%优惠税率，从事农产品预处理的附属公司可免税[76][77][78] - 香港利得税按16.5%计提，一间附属公司首2,000,000港元应课税利润按8.25%征税，其余按16.5%征税[79] 公司股息派发情况 - 2023年公司向股东派发股息100,000,000元[82] 公司未来发展策略 - 公司将持续拓展中国门店网络，加速“幸运咖”全国布局，开拓东南亚等海外市场[42] - 公司会提升端到端供应链，以数字化和智能化赋能业务，深耕品牌IP，坚持可持续发展[43][44]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予蜜雪集团“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 蜜雪冰城历经二十八年发展成全球茶饮巨头，门店网络超4.5万家，营收持续增长 [2][4] - 现制饮品行业增长快，中国和东南亚潜力大，平价饮品增速更显著 [2][33][37] - 蜜雪冰城竞争优势突出，供应链强、加盟政策优、产品有特色、品牌营销佳 [2][44][67][68] - 海外扩张成效好，性价比策略在东南亚成功，越南和印尼市场表现佳 [2][79][85][88] - 预计2024 - 2026年公司营收和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [2][92] 根据相关目录分别进行总结 蜜雪冰城：极致性价比，深耕供应链 - 公司发展历经产品筑基、供应链革命、生态扩张三阶蜕变，从街边摊成全球茶饮巨头 [4] - 股权结构集中，创始人兄弟持股40.84%为实控人，管理团队年轻且经验丰富 [7][9] - 营业收入持续增长，加盟贡献主要销售来源，初投和加盟费低于行业平均 [11] - 门店超4.5万家覆盖中国及海外11个国家，99%为加盟门店，三线及以下城市占比57.18% [15] - 深耕茶饮咖啡赛道，蜜雪冰城主力产品2 - 8元，幸运咖核心产品5 - 10元 [18] - 综合费用率稳定，销售费用涨幅较大后24Q3回落至5.9% [23] - 门店扩张和成本效应使毛利率与净利润稳健增长，24Q3净利润34.91亿，毛利率32.4% [26] 现制饮品：渗透提升，下沉和出海发展 - 全球现制饮品市场规模从2018年5988亿美元增至2023年7791亿美元，2023 - 2028年复合年增长率预计7.22%，中国和东南亚增长潜力大 [33] - 中国和东南亚现制饮品消费量占比低、人均杯量提升空间大 [34] - 中国现制饮品市场预计从2023年5175亿元增至2028年11634亿元，平价饮品复合年增长率22.18% [37] - 中国现制饮品“茶咖共振”，下沉市场是增长极，平价品类构建增长闭环 [40] 竞争优势：供应链打造护城河，规模效应突出 - 加盟门槛低、前期投入小、单店盈利能力强，通过差异化收费、全流程支持等吸引加盟商，门店规模扩张得益于扶持体系 [44][50] - 供应链覆盖采购、生产、物流、仓储，布局全资子公司，源头直采、大规模采购降低成本，仓储物流体系规模大、效率高 [55][59][63] - 有冰鲜柠檬水等三大常青款产品，2024年前九月国内出杯量可观，还定期推季节性和区域性饮品 [67] - 围绕“雪王”IP构建全渠道营销生态，线上线下联动转化能力强 [68] 海外扩张：性价比打通海外，增长第二曲线 - 门店网络遍布全球，海外营收增长，核心产品有跨市场适应性，定价匹配区域消费 [73][74][79] - 东南亚经济增速高、年轻人占比高、消费意愿强，蜜雪冰城用性价比和本土化改造开辟市场 [79][80] - 越南是全球化核心试验田，用冰淇淋大单品占领市场，本土化程度高 [85] - 印尼后疫情时代爆发式增长，冰淇淋品类驱动，加盟成本与回报待平衡 [88] 盈利预测与投资评级 - 基础模型下全国门店空间总量达60954家，较当前有2万家开店空间，考虑动态变量理论峰值可上浮15 - 20% [90] - 预计2024 - 2026年公司营业收入248.24/301.58/339.13亿元，同比+22.27%/+21.49%/+12.45%，归母净利润45.82/56.28/63.96亿元，同比+46.06%/+22.81%/+13.65%，对应三年EPS分别为12.15/14.92/16.96元，对应当前股价PE分别为30/25/22倍，首次覆盖给予“买入”评级 [92]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][7][47] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕现制饮品行业，有客群、渠道、供应链及营销等多重竞争优势，精准卡位近年发展较快的平价茶饮价格带，且有国内及海外市场渠道扩张预期，未来发展空间大 [6][7][47] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为44.73亿元/51.19亿元/55.98亿元，同比分别增长42.58%/14.45%/9.35%，估值对标可比公司平均估值相对偏低 [6][7][46] 根据相关目录分别进行总结 现制饮品蓬勃发展，国内行业增速及发展空间均处世界前列 - 全球现制饮品行业蓬勃发展，2023年市场规模达7791亿美元，2018 - 2023年CAGR为5.4%，预计2028年规模有望提升至11039亿美元，2023 - 2028年CAGR为7.2% [15] - 中国现制饮品市场近年发展迅速且潜力大，2023 - 2028年预期CAGR为17.6%，高于全球平均，规模增量预计达917亿美元，位居全球前列 [16] - 2023年中国现制饮品消费量占饮用水分摄入总量的1.6%，人均年消费量为22杯，低于世界成熟市场 [16] - 2023年中国现制饮品市场规模为5175亿元，占饮料市场的36.3%，预计2028年规模将达11634亿元，占比达49.2% [20] - 2023年三线及以下城市现制饮品市场规模为960亿元，2018 - 2023年CAGR为30.67%，预计2028年达2682亿元，2023 - 2028年CAGR为22.81% [20] - 2023 - 2028年中国现制茶饮CAGR有望达17.3%，现磨咖啡CAGR为19.8%，现制茶饮有望维持最大细分品类地位 [23] 现制饮品头部品牌，竞争优势明显推动规模增长 - 公司创立于1997年，1999年启用“蜜雪冰城”为品牌名，2018年推出超级IP“雪王”，截至2024年9月30日，经营范围覆盖国内及海外11个国家 [25] - 公司产品以高质平价为核心，均价6元左右，SKU较宽，目标客群范围大，精准卡位平价茶饮赛道 [28] - 按终端零售额统计，“蜜雪冰城”2021 - 24Q1 - Q3品牌市占率分别为16.6%、17.3%、20.2%及20.9%，按饮品出杯量统计，市场份额分别为42.4%、42.5%、49.6%及52.8% [31] - 截至2024年9月30日，公司门店数量达45302家，为全国及全球最大的现制饮品企业，门店网络覆盖广，开店节奏稳定 [35] - 公司加盟商食材自产率达60%、核心食材100%自产，采购网络覆盖全球六大洲、38个国家，五大生产基地年产能达165万吨，物流配送高效 [36][37] - 截至2024年9月30日，公司注册会员数达3.15亿，多平台社媒粉丝达4700万，打造并运营超级IP“雪王”，营销效率高 [37] - 24Q1 - Q3公司营收/毛利分别为187亿元/60亿元，同比分别+21.22%/+32.03%，毛利率为32.37%，归母净利率为18.68% [40] 盈利预测与评级 - 预计2024 - 2026公司销售费用率分别为5.88%、5.80%、5.70%，管理费用率分别为2.32%、2.30%、2.25% [45][46] - 预计公司2024 - 2026营业收入分别为254.19亿元/302.43亿元/343.45亿元，同比分别增长25.20%/18.98%/13.56%；归母净利润分别为44.73亿元/51.19亿元/55.98亿元，同比分别增长42.58%/14.45%/9.35% [46][47] - 选择农夫山泉及特海国际为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级 [7][47]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][7][47] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕现制饮品行业，兼具客群、渠道、供应链及营销等多重竞争优势，精准卡位近年发展较快的平价茶饮价格带，叠加具备国内及海外市场渠道扩张预期，未来发展空间较大 [6][7][47] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为44.73亿元、51.19亿元、55.98亿元，同比分别增长42.58%、14.45%、9.35% [6][7][46] - 选择与公司同属食品饮料赛道的农夫山泉及特海国际为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在现制饮品行业的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛及营销高效等特性，首次覆盖给予“买入”评级 [6][7][47] 根据相关目录分别进行总结 现制饮品蓬勃发展，国内行业增速及发展空间均处世界前列 - 全球现制饮品行业蓬勃发展，2018 - 2023年CAGR为5.4%，2023年市场规模达7791亿美元，占饮料市场提升至45.7%；预计2023 - 2028年CAGR为7.2%，2028年占比将提升至48% [15] - 中国现制饮品市场近年发展迅速且潜力大，2023 - 2028年预期CAGR为17.6%，高于全球平均；2023 - 2028年规模增量预计达917亿美元，位居全球前列；2023年消费量占饮用水分摄入总量1.6%，人均年消费量22杯，低于成熟市场 [16] - 2023年中国现制饮品市场规模为5175亿元，占饮料市场36.3%，预计2028年规模达11634亿元，占比49.2%；三线及以下城市2023年规模960亿元，2018 - 2023年CAGR为30.67%，预计2028年达2682亿元，2023 - 2028年CAGR为22.81% [20] - 现制茶饮2023年占中国现制饮品市场规模约50%，现磨咖啡2018 - 2023年CAGR达36.3%；预计2023 - 2028年现制茶饮CAGR为17.3%，现磨咖啡为19.8%，2028年现制茶饮市场规模达5732亿元，现磨咖啡达4242亿元 [23] 现制饮品头部品牌，竞争优势明显推动规模增长 - 公司创立于1997年，1999年启用“蜜雪冰城”为品牌名，2005年推出首款标志性产品，2014年自建物流体系，2017年建立现磨咖啡品牌，2018年推出“雪王”IP并开设海外门店，截至2024年9月30日，经营范围覆盖国内及海外11个国家 [25] - 产品坚持高质平价，均价6元左右，SKU较宽，覆盖多种品类，目标客群范围大；2023 - 2028年平价现制饮品年复合增速有望达22.2%，市场规模有望达3719亿元 [28] - 业务覆盖客群广泛，截至2024年9月30日，“蜜雪冰城”是中国及全球最大的现制饮品企业；按终端零售额统计，2021 - 24Q1 - Q3品牌市占率分别为16.6%、17.3%、20.2%及20.9%，按饮品出杯量统计分别为42.4%、42.5%、49.6%及52.8% [31] - 渠道数量领先行业，截至2024年9月30日，公司门店数量达45302家，内地门店网络覆盖31个省、超300个地级市等，海外覆盖11个国家；2022及2023年门店同比新增超8000家，2024年前三季度较23年底新增7737家 [35] - 注重供应链发展自产比例较高，加盟商食材自产率达60%、核心食材100%自产，采购网络覆盖全球六大洲、38个国家，部分核心原材料2023年采购成本较同业低10% - 20%，五大生产基地年产能达165万吨，24Q1 - Q3食材生产损耗率为0.71%，物流配送网络覆盖内地31个省份，超90%行政区域可12小时内配送，冷链物流覆盖97%店铺 [36][37] - “雪王”IP助力公司营销，截至2024年9月30日，注册会员数达3.15亿，多平台社媒粉丝达4700万；基于“雪王”IP推出动画作品，成为文化符号，提高营销效率 [37] - 财务端，24Q1 - Q3公司营收/毛利分别为187亿元/60亿元，同比分别+21.22%/+32.03%；2021 - 2023公司营收/毛利CAGR分别为40.05%/35.99%；24Q1 - Q3毛利率为32.37%；销售费率/管理费率分别为5.88%/2.32%，归母净利率为18.68%；2021 - 2023年归母净利润CAGR为28.15% [40] 盈利预测与评级 - 核心假设与盈利预期：预计2024 - 2026公司销售费用率分别为5.88%、5.80%、5.70%，管理费用率分别为2.32%、2.30%、2.25%；预计2024 - 2026营业收入分别为254.19亿元、302.43亿元、343.45亿元，同比分别增长25.20%、18.98%、13.56%；归母净利润分别为44.73亿元、51.19亿元、55.98亿元，同比分别增长42.58%、14.45%、9.35% [45][46][47] - 首次覆盖给予“买入”评级：公司兼具多重竞争优势，精准卡位平价茶饮价格带，有渠道扩张预期，未来发展空间大；选择农夫山泉及特海国际为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑公司特性，首次覆盖给予“买入”评级 [47]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团，给予“买入”评级 [1][8][62] 报告的核心观点 - 蜜雪集团核心价值在于其在赛道内统治力，国内门店数量断层领先，过去两年年均开店达7000家，统治力强的品牌有望享有更高估值 [8] - “茶饮赛道”中平价、中端、高端市场是不同赛道，面临不同竞争格局，2024E - 2028E复合增速显示平价市场达23%领先，蜜雪在增速最快赛道且品牌力最强 [8] - “雪王”IP国民级程度在现制饮品中遥遥领先，抖音上蜜雪冰城话题讨论次数达435亿次 [8] - 预测公司2024 - 2026年归母净利润为43.8/51.2/59.4亿元，对应PE为28/24/21倍，类比强势能品牌，目标PE为2026年30x，对应目标价509港元，目标市值1931亿港币 [8][62] 根据相关目录分别进行总结 平价现制饮品是一个独立赛道，蜜雪独占鳌头 - 饮品现制化趋势持续强化，全球现制饮品市场稳步增长，2018 - 2023年复合增速为5.4%，2023 - 2028年预计达7.2%，中国和东南亚市场增速大于整体 [11][12] - 现制饮品不同价格带是不同赛道，平价市场增速领先，2024E平价、中价、高价现制饮品市场规模分别为1633亿、2955亿、1691亿，24 - 25年预计增速分别为28%/20%/7%，2024E - 2028E复合增速分别为23%/17%/8% [14][15] - 蜜雪冰城统治平价市场，中价市场竞争激烈，2024年以来平价现制饮品增速保持在20%+，蜜雪独占鳌头；中价市场规模大但竞争激烈格局未定；高价市场格局竞争没中价激烈但增速低 [19][22][24] 茶饮品牌数据横向观：蜜雪规模&净利率均领先 - 加盟模式下蜜雪门店网络快速扩张，截至2023年底蜜雪门店数37565家呈断层式领先，且蜜雪等加盟门店占比超99% [34] - 茶饮公司中蜜雪GMV断层领先，2023年度接近500亿元 [36] - 蜜雪卡位杯单价10元以下赛道，其余集中16 - 17元，蜜雪和沪上阿姨单店年GMV在140 - 160万元，蜜雪杯单价6 - 7元 [39] - 蜜雪净利率领先，波动主要受毛利率变化及2022年股权激励费用影响，达15 - 20%水平 [43] 国民级品牌：“雪王”IP国民度高，出海扩张进行时 - 国民IP“雪王”助力品牌化营销，公司通过推出相关视听内容、建立线上线下营销矩阵，实现“雪王”IP线上联动营销，抖音话题播放量超435亿次，线下通过门店及活动触达消费者 [45] - 复盘名创优品：优质供应链品牌化出海，名创优品从东南亚开始扩张，海外收入占比已达40%+，海外模式分直营、加盟、代理 [48][50] - 蜜雪集团出海展望：茶饮品牌出海最强音，以加盟模式快速扩张，海外门店以东南亚为核心，截至2024年9月30日海外门店4792家，占比10.6%，未来将巩固供应链优势，日韩市场或成第二大增量市场 [54][58] 盈利预测与投资评级 - 蜜雪集团作为平价现制饮品龙头，自建供应链体系打造核心壁垒，IP化品牌营销塑造品牌心智，以加盟模式深耕下沉市场，推进品牌出海，预测2024 - 2026年归母净利润为43.8/51.2/59.4亿元，对应PE为28/24/21倍，目标PE为2026年30x，对应目标价509港元，目标市值1931亿港币，首次覆盖给予“买入”评级 [62]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团，给予“买入”评级 [1][8][62] 报告的核心观点 - 蜜雪集团核心价值在于赛道统治力，国内门店数断层领先，过去两年年均开店约7000家，强品牌力有望带来高估值 [8] - 茶饮市场中平价、中端、高端是不同赛道，面临不同竞争格局，2024E - 2028E平价赛道复合增速23%领先，蜜雪在该赛道品牌力最强 [8] - “雪王”IP国民级程度在现制饮品中遥遥领先，抖音话题讨论次数达435亿次 [8] - 预测公司2024 - 2026年归母净利润为43.8/51.2/59.4亿元，对应PE为28/24/21倍，类比强势能品牌，目标PE为2026年30x，对应目标价509港元，目标市值1931亿港币 [8][62] 根据相关目录分别进行总结 平价现制饮品是一个独立赛道，蜜雪独占鳌头 - 饮品现制化趋势持续强化，全球现制饮品市场稳步增长，2018 - 2023年复合增速5.4%，预计2023 - 2028年达7.2%，中国和东南亚增速大于整体 [11] - 现制饮品不同价格带是不同赛道，平价市场增速领先，2024E平价、中价、高价现制饮品市场规模分别为1633亿、2955亿、1691亿，24 - 25年预计增速分别为28%/20%/7%，2024E - 2028E复合增速分别为23%/17%/8% [14][15] - 蜜雪冰城统治平价市场，中价市场竞争激烈，2024年以来平价现制饮品增速20%+，蜜雪独占鳌头；中价市场规模大但竞争激烈格局未定；高价市场竞争格局没中价激烈但增速低 [19][22][24] 茶饮品牌数据横向观：蜜雪规模&净利率均领先 - 加盟模式下蜜雪门店网络快速扩张，截至2023年底门店数37565家呈断层式领先 [34] - 茶饮公司中蜜雪GMV断层领先，2023年度接近500亿元 [36] - 蜜雪卡位杯单价10元以下赛道，其余集中16 - 17元，蜜雪和沪上阿姨单店年GMV在140 - 160万元，古茗和茶百道在240 - 250万元，奈雪的茶单店接近400万元 [39] - 蜜雪净利率领先，达15 - 20%，源于统治性品牌力及供应链规模化 [43][44] 国民级品牌：“雪王”IP国民度高，出海扩张进行时 - 国民IP“雪王”助力品牌化营销，公司通过推出视听内容、建立营销矩阵等实现线上线下联动营销，抖音话题播放量超435亿次 [45] - 复盘名创优品，其从东南亚开始海外扩张，海外收入占比达40%+，海外模式分直营、加盟、代理 [48][50] - 蜜雪集团出海展望，以加盟模式快速扩张，海外门店以东南亚为核心，截至2024年9月30日海外门店4792家，占比10.6%，未来将巩固供应链优势，日韩市场或成增量市场 [54][58] 盈利预测与投资评级 - 蜜雪集团作为平价现制饮品龙头，自建供应链体系、IP化营销，深耕下沉市场、推进出海，预测2024 - 2026年归母净利润为43.8/51.2/59.4亿元，对应PE为28/24/21倍，目标PE为2026年30x，对应目标价509港元，目标市值1931亿港币，首次覆盖给予“买入”评级 [62]