**公司及行业** * 涉及的上市公司为**蜜雪集团**，旗下主要品牌包括**蜜雪冰城**和**幸运咖**[1] * 所属行业为**平价茶饮及咖啡连锁** **核心观点与论据** **1. 门店扩张计划** * **2025年底门店构成**：集团门店总数接近55,000家，其中中国内地超过50,000家[3] * 蜜雪冰城品牌门店超过40,000家[3] * 幸运咖品牌门店数量在8,000至9,000家之间，接近10,000家[3] * **2026年开店展望**：集团门店总数增量预计约**20%**[2][3] * 蜜雪冰城预计新增**数千家**门店，并持续扩张海外市场[2][3] * 幸运咖预计新增**3,000至4,000家**门店[2][3] **2. 经营表现与预期** * **同店销售（SSS）表现**： * 2026年1-2月：同店销售额同比**基本持平**（1月略有下滑，2月因春节实现同比增长）[2][3] * 2026年全年预期：市场预期同店销售额可能有**中个位数下滑**，但存在改善可能[2][3] * **同店销售改善的潜在驱动因素**： * **外卖平台补贴退坡**：可能驱动价格敏感型用户回流[2][3] * **新品开发**：对同店销售有支撑作用[3] * **关键观察窗口**：**3月至5月**前，同店销售能否出现改善是关键观察点[2][3] **3. 财务预测与估值** * **收入预测**：预计2026年收入将实现**双位数增长**[2][4] * **利润预测**：预计2026年利润在**62亿至65亿元人民币**之间[2][4] * **估值水平**： * 当前市值约**1,100亿**元人民币[2][4] * 对应2026年预期利润，市盈率（PE）**不足20倍**[2][4] * 估值已回调至**具备吸引力的区间**[2] **4. 单店运营模型** * **单店运营数据**： * 日均出杯量约**700杯**[2][5] * 杯单价约**6元**多[2][5] * 净利润率约**20%**[2][5] * **投资回报**： * 单店投资额约**40-50万**元[2][5] * 回本周期约**18个月**[2][5] **其他重要内容** * **宏观环境下的投资逻辑**：在潜在通胀周期中，蜜雪集团凭借**平价定位**，在提升客单价方面具备**最强的逻辑基础**[2][4]

文章核心观点 - 新茶饮行业的发展逻辑已从规模扩张转向精耕细作，单店坪效提升与寻找第二增长曲线成为行业共识，各大品牌正通过拓展咖啡、烘焙、零食、周边乃至主题乐园等多元化业务来实现这一目标 [1] 新茶饮行业多元化转型趋势 - 行业增长逻辑转变：历经多年高速扩张后，新茶饮行业的发展逻辑已转向精耕细作，单店坪效提升与寻找第二增长曲线成为行业共识 [1] - 多元化业务拓展：除奶茶、果茶外，各大品牌正积极拓展咖啡、零食、烘焙产品、周边（如冰箱贴、茶杯茶壶）等品类，蜜雪冰城还计划建设“雪王城市主题乐园”并成立酒业子公司涉足酒类经营 [1] - 转型驱动因素：现制茶饮行业增速放缓，市场竞争白热化，继续大规模扩店难度增大，品牌需在不稀释单店营收的情况下增加品类以优化单店模型 [3] 咖啡业务的战略布局 - 咖啡成为竞争焦点：除霸王茶姬外，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、茶百道、奈雪的茶五家茶饮上市公司均已布局咖啡业务，且大多搭配烘焙产品 [2] - 布局模式多样：蜜雪冰城（幸运咖）和沪上阿姨（沪咖）选择推出子品牌，前者为独立门店，后者多为店中店；古茗和奈雪的茶在主品牌下销售咖啡；茶百道曾运营独立子品牌“咖灰”后关闭，现于主品牌售卖现磨咖啡 [2] - 进入门槛与协同效应：茶饮店引入咖啡产品门槛较低，因已有完善的饮品制作设施，只需增加咖啡机和原料；咖啡与奶茶消费时段互补（咖啡上午/工作日旺，奶茶下午/周末旺），提供全时段饮品解决方案有助于拦截不同需求的消费者 [2] - 多品牌矩阵战略：部分品牌设立独立咖啡子品牌，旨在构建多品牌矩阵，形成餐饮集团化布局，以增强抵御行业周期波动的能力 [2] 单店模型优化与坪效提升 - 核心诉求：在房租和人力成本固定的情况下，提高单店坪效是品牌方的共同诉求 [3] - 具体手段：通过增加咖啡、轻食等品类，做店中店，甚至拓展营业时间，以增加单店营收、优化单店模型 [3] - 行业背景：国内现制茶饮行业增速放缓，快速跑马圈地、靠规模扩张获利的时代逐渐远去 [3] 多元化扩张的挑战与案例 - 扩张并非坦途：茶百道曾于2024年1月在成都开设独立咖啡品牌“咖灰”首家直营店，供应咖啡、贝果、汉堡等，但于2025年12月发布停业公告，表明多元化扩张面临挑战 [4] - 关键考验：品牌定位、运营效率及市场接受度均是关键考验，推出新的火爆产品难度大，但不断尝试是了解消费者口味的必要过程 [4]

会议安排 - 蜜雪冰城董事会会议将于2026年3月24日举行[3] 会议内容 - 考虑及批准集团2025年度全年业绩及其发布[3] - 考虑建议派发末期股息（如有）[3] 董事会成员 - 公告日期董事会有4名执行董事和3名独立非执行董事[3]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 海外医药板块创新药商业化持续放量，出海交易活跃，值得关注BD机会及重点管线临床进展 [1][10] - 海外教育板块中，职业教育培训景气上行，招生数据喜人，建议关注相关标的 [4][15] - 海外社服板块中，澳门博彩业在春节假期表现强劲，总访客量和日均访客量均创历史新高 [4][17] 按目录总结 1. 海外医药 1.1 市场回顾 - 报告期内，恒生医疗保健指数下跌6.24%，跑输恒生指数2.23个百分点 [5] 1.2 重点事件 - **业绩**：晶泰控股预计2025年收入不少于7.8亿元，同比增长至少约193%；净利润和归母净利润均不少于1亿元，同比扭亏为盈 [1][6]；和誉2025年实现收入6.12亿元，同比增长21%；净利润0.55亿元，同比增长95% [1][6] - **国内医药公司进展**： - 信达生物与礼来合作的BTK抑制剂匹妥布替尼在国内获批新适应症，用于治疗CLL/SLL患者 [2][7] - 中国生物制药与赛诺菲就JAK/ROCK抑制剂罗伐昔替尼达成全球独家授权协议，可获得1.35亿美元首付款及最高13.95亿美元里程碑付款 [2][7] - 劲方医药的口服KRAS G12D抑制剂GFH375获CDE突破性疗法认定，用于治疗KRAS G12D突变型NSCLC [2][7] - **海外医药公司进展**： - 罗氏的BTK抑制剂Fenebrutinib治疗复发型多发性硬化症（RMS）的三期临床研究达到主要终点，有望成为首款口服、可穿透血脑屏障的RMS/PPMS药物 [3][8] - 礼来的IL-13单抗来瑞奇珠单抗国内上市申请获受理，推测适应症为特应性皮炎 [3][8] - 美国FDA受理了Priovant Therapeutics的TYK2/JAK1抑制剂brepocitinib用于治疗皮肌炎（DM）的NDA并授予优先审评资格，若获批将成为该适应症首个靶向疗法 [3][9] 1.3 建议关注 - 创新药领域：关注商业化放量及BD机会，如百济神州、信达生物、康方生物、科伦博泰生物、荣昌生物、复宏汉霖等 [10] - 大型药企（Pharma）：关注创新管线收获及转型，如三生制药、翰森制药、中国生物制药等 [10] 1.4 盈利预测与估值 - 报告提供了海外医药重点公司的详细盈利预测与估值数据，包括市值、PE、收入及利润预测等 [21] 2. 海外教育 2.1 市场回顾 - 报告期内教育指数下跌5.8%，跑输恒生国企指数1.7个百分点；年初至今累计上涨0.2%，跑赢恒生国企指数5.39个百分点 [12] 2.2 数据更新 - **东方甄选数据**：2月26日至3月4日，东方甄选及其子直播间抖音平台GMV约2.5亿元，日均GMV 3601万元，环比上升109.6%，同比上升52.8% [13] - **粉丝与SKU**：东方甄选及子直播间累计粉丝4384万人，本周环比增加11.6万人，增幅0.27%；各直播间场均SKU在59至349件之间 [13] - **GMV构成**：东方甄选主账号GMV 0.84亿元，占比33%；东方甄选美丽生活GMV 0.78亿元，占比31% [13] 2.3 投资分析意见 - **职业教育**：首推中国东方教育，预计2026年春季招生增长将提速，利润率有望持续扩张 [15] - **教培公司**：建议关注新东方、好未来、卓越教育、思考乐教育、高途等，季报数据优秀，经营效益改善 [15] - **高教公司**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培等，营利性选择有望重启，盈利能力提升可期 [15] - **直播电商**：建议关注东方甄选，中报业绩大幅改善，产品结构调整带动收入增长及毛利率提升 [15] 2.4 盈利预测与估值 - 报告提供了海外教育重点公司的详细盈利预测与估值数据 [22][23] 3. 海外社服 3.1 行业动态 - **澳门博彩**：春节假期总入境旅客量155.4万人次，日均旅客量17.3万人次，可比口径同比增长5.5%；其中内地旅客日均13.4万人次，同比增长7% [17] - **酒店入住率**：澳门春节期间酒店平均入住率达95.6%，其中初四入住率最高达99.2% [17] 3.2 盈利预测与估值 - 报告提供了海外社服（包括在线旅游、餐饮、博彩）重点公司的详细盈利预测与估值数据 [24]

股份与股本 - 截至2026年2月28日，H类普通股法定/注册股份150,883,058股，股本150,883,058元[1] - 截至2026年2月28日，其他类别普通股法定/注册股份228,735,742股，股本228,735,742元[1] - 本月底法定/注册股本总额379,618,800元[1] 发行股份 - 截至2026年2月28日，H类已发行股份150,883,058股，库存股0[2] - 截至2026年2月28日，其他类别已发行股份228,735,742股，库存股0[3] 公众持股 - 上市股份已发行总数最低公众持股量百分比10.61%[3] - 截至本月底，公司符合公众持股量要求[3]

春节及节后服务消费数据表现 - 2026年春节9天假期国内出游5.96亿人次，同比增长+19%，日均0.66亿人次，同比增长+5.7% [1] - 春节假期国内出游总花费8035亿元，同比增长+19%，日均893亿元，同比增长+5.5%，人均消费1348元同比持平，日均150元同比下降-11.3% [1] - 春节期间海南离岛免税购物金额及购物人次分别同比增长+30.8%和+35.4% [1] 节后淡季出行消费趋势 - 节后首周(2.24-2.28)全社会跨区域流动、铁路、民航人次平均增速分别为5.0%、12.5%、9.2%，较春运前13日(2.2-2.14)的3.0%、2.8%、4.4%环比提升2.0个百分点、9.7个百分点、4.8个百分点 [2] - 节后首周境内经济舱机票票价平均增速为8.3%，显著高于春运前13日的2.0%，境内两舱含税票价节后首周平均增长3.5%，而春运前13日为-2.5% [2] 服务消费景气度提升的驱动因素 - 政策层面，扩内需、提服务消费是重要方向，通过制度优化、释放优质供给驱动消费扩容，并辅以消费券补贴 [3] - 供需层面，经过两年以上的再平衡，消费者与企业已适应理性消费环境，企业供给端更注重提供具备性价比与情绪价值的产品 [3] - 高端消费不受政策环境影响，人民币升值与地缘环境变化推动高端消费转向大中华区释放 [3] 相关投资标的 - 推荐标的包括中国中免、古茗、首旅酒店、锦江酒店、沪上阿姨、三特索道 [1][4] - 建议关注标的包括蜜雪集团、大麦娱乐、银河娱乐、珠免集团、海底捞、百胜中国、九毛九、曹操出行、金沙中国有限公司 [1][4]

行业整体展望与趋势 - 预期2026年中国内地餐饮销售同比增长4.2%，增速较2025年的3.2%有所加快 [1] - 尽管当前整体消费尚未出现显著好转，但过去数月餐饮需求已趋于稳定 [1] - 餐饮行业出现加价情况，以应对营运及原材料成本上升、外卖订单占比增加，需求回稳为此提供了支撑 [1] 即制饮品行业分析 - 2026年第二至第三季，行业将面临同店销售增长的高基数挑战 [1] - 年初至今外卖补贴水平较预期更高，叠加产品种类扩张、消费场景进一步丰富，将为同店销售增长提供支撑 [1] - 外卖订单占比上升可能对企业盈利能力及门店运营产生负面影响，相关品牌或需提供相应支持与补贴 [1] 重点公司观点与评级 - 持续看好即制饮品行业龙头古茗(01364)及蜜雪集团(02097) [1] - 将古茗目标价上调至34港元，给予“确信买入”评级 [1] - 将蜜雪集团目标价调整至493港元，给予“买入”评级 [1] 古茗(01364)具体分析 - 过往在消费场景拓展及新产品推出方面表现强劲 [1] - 门店仍具备较大扩张空间 [1] - 上调古茗2025至2027年核心盈利预测4%至6% [1]

行业整体趋势 - 预期今年内地餐饮销售增长加快至同比升4.2%，增速快过去年的3.2% [1] - 虽然整体消费未见显著好转，但过去数月餐饮需求已趋于稳定 [1] - 行业出现加价情况，以应对营运和原材料成本上升、外卖订单占比增加，并受需求回稳支持 [1] 即制饮品行业分析 - 今年第二至第三季，即制饮品企业将面对同店销售增长的高基数挑战 [1] - 年初至今的外卖补贴水平仍较预期高，加上产品种类扩张及更丰富的消费场景，均支持同店销售增长 [1] - 外卖订单占比上升或对盈利能力及门店产生负面影响，可能令品牌提供支持或补贴 [1] 公司观点与评级 - 持续看好即制饮品行业龙头，包括古茗(01364)及蜜雪集团(02097) [1] - 尤其看好古茗，予其“确信买入”评级，目标价升至34港元 [1] - 予蜜雪集团“买入”评级，目标价调整至493港元 [1]

行业整体趋势 - 预期2024年内地餐饮销售增长加快至同比上升4.2%，增速快于2023年的3.2% [1] - 虽然整体消费未见显著好转，但过去数月餐饮需求已趋于稳定 [1] - 行业出现加价情况，原因包括应对营运和原材料成本上升、外卖订单占比增加，并受需求回稳所支持 [1] 即制饮品子行业 - 2024年第二至第三季，即制饮品企业将面临同店销售增长的高基数挑战 [1] - 年初至今的外卖补贴水平仍较预期高，加上产品种类扩张和更丰富的消费场景，均支持同店销售增长 [1] - 外卖订单占比上升可能对盈利能力及门店产生负面影响，可能导致品牌提供支持或补贴 [1] 公司观点与评级 - 持续看好即制饮品行业龙头，包括古茗(01364)及蜜雪集团(02097) [1] - 将古茗目标价升至34港元，给予“确信买入”评级 [1] - 将蜜雪集团目标价调整至493港元，给予“买入”评级 [1] - 尤其看好古茗 [1]

港股市场即将迎来限售股解禁潮 - 2026年2月和3月，多家港股上市公司将面临上市满一周年的限售股解禁，市场关注其潜在冲击 [2] - 此次解禁潮中的公司大多于2025年第一季度在港交所挂牌上市 [4] 高比例解禁公司名单及数据 - 第一梯队公司解禁股数量占总股本比例超过50%，包括不同集团(84.67%)、南山铝业国际(80.59%)、江苏宏信(68.19%)、舒宝国际(67.50%)、维昇药业-B(61.72%)、MIRXES-B(54.80%) [3] - 第二梯队公司解禁比例同样较高，包括蜜雪集团(34.58%)、天岳先进(31.50%)和佰泽医疗(25.20%)，超过四分之一的股份涌入市场可能造成显著抛压 [3] 实际减持压力存在分化 - MIRXES-B部分股东已做出锁股承诺，联合创始人及基石投资者承诺锁定股份合计约占解禁数量的50.34%，但仍有接近一半的股份（约占总股本27.58%）面临解禁 [5] - 南山铝业国际的大股东与第二大股东业务关联紧密，公司是第二大股东重要的利润贡献来源（2025年前三季度占其税后股东应占利润23.37%），其减持意愿可能存在较大疑问 [6] 解禁股占流通股比例高的风险 - 部分公司解禁股占现有流通股比例极高，即便占总股本比例不高，也可能因流通盘突然扩容导致短期供需失衡 [7] - 例如博泰车联解禁股规模相当于流通股的77.19%，紫金黄金国际和奇瑞汽车也超过70%，流通盘近乎翻倍可能引发股价剧烈波动 [7] 解禁股份来源分析 - 即将解禁的股份绝大多数属于IPO前投资者（如创始团队、早期风投、私募基金）持有的股份，其持股成本通常远低于发行价，获利空间巨大，减持套现意愿往往较强 [8] - 与再融资股份（持股成本接近市价且多带战略合作性质）相比，IPO前投资者股份的减持压力更大 [8] 解禁潮的多维度市场影响 - 短期影响主要体现在市场情绪压制和资金面承压，尤其在港股流动性相对不足的背景下，高比例解禁的中小盘或业绩亏损标的易引发恐慌性抛售 [9] - 短期冲击存在分化：有股东锁股承诺、大股东利益深度绑定或减持意愿低的标的冲击较小；流通盘极小的标的则可能因供需失衡出现大幅波动 [9] - 中期来看，解禁可能推动股东结构优化和行业分化，成为公司估值的“试金石” [10] - 长期来看，解禁对股价的影响将逐步消退，公司估值最终将回归基本面、发展前景及行业景气度 [10]