报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9][13] 报告的核心观点 - 报告公司是全线突破的国产高端医学影像龙头，多年投入打造出强大的影像设备平台化技术实力和垂直创新能力 短期国内市场25年有望在设备更新、反腐边际改善下有明显好转 长期来看国内基层、高端市场仍有较大潜力，海外空间广阔，“高举高打”的出海战略已经卓有成效 此外高毛利率的维保占比不断提高，未来超声业务亦将贡献新增量 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局 - 报告公司成立于2011年，围绕高端医学影像设备形成丰富产品线，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求 2019 - 2023年间业绩增长迅猛，2024年前三季度受外部因素压制 设备是核心收入来源，维修收入占比逐渐提高 持续加大销售、研发费用投入，盈利能力仍有较大提升空间 股权相对集中，国内外子公司分工明确 管理层行业背景深厚 2024年发布股权激励计划，坚定公司发展信心 [21][23][24][28][30][33] - 2019 - 2023年间各类设备收入跨越式增长 CT、MR、MI、XR、RT收入CAGR分别为41%、38%、50%、20%、134% 2024年公司MR、CT、MI、常规DR在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二，打破“GPS”垄断格局 [36][37][39] - 报告公司围绕“一核多翼，高举高打”的市场战略拓展海外市场 2019 - 2023年海外收入CAGR达102%，2024Q1 - 3海外收入14.04亿元，同比增长36%，占比提高至20% 产品已进驻75个以上国家，出海扩张成果显著 [43][46] 研发为基，塑造核心竞争力 - 医学影像设备技术壁垒高，单个设备研发涉及多学科领域，产品种类复杂 报告公司2019 - 2023年研发费用CAGR达31%，截至2024H1研发人员占比39.47%，研发费用率维持在13%以上 研发组织架构完善，平台级事业部赋能各产品线 [47][50][52] - 报告公司搭建通用软件及硬件研发平台，产品线覆盖范围与国际厂商基本一致 MR在国内市占率靠前，uMR Jupiter 5T保持领先 CT各层级市场位居前列，前沿光子计数CT产品在研 PET/CT国内市占率第一，投资玖谊源形成完整解决方案 诊断类XR在国内市占率排名第一，推出首款智慧仿生微创介入DSA手术系统uAngio 960 放疗产线已形成全闭环解决方案 增资联影智能，加强AI技术支持能力 [55][57][64] - 国产影像企业上游核心零部件存在短板，面临供应链和成本风险 报告公司构建垂直化研发体系，围绕核心部件开展研发，截至2021年已实现部分核心部件自研或自产，自研比例位居行业前列 [65][66][68] 从四个方面看未来成长空间 - 23年下半年受反腐影响、24年上半年受政策未落地影响，医院设备采购需求被压制 自24Q4开始，设备更新落地好转，预计25年医疗设备厂家经营业绩将受益 中国医学影像设备市场规模稳健增长，但人均保有量较低，大型医用设备配置放开刺激市场增长 未来高端设备和基层市场有较大发展潜力 [70][71][75] - 全球医学影像市场规模是中国的5倍且持续增长 报告公司不同于日系厂家，以领先的PET/CT在高端客户群打响品牌，带动全线产品出海，并强化科研合作、国际服务和供应链网络建设 [2][12] - 24年全球超声市场规模近百亿美元，国内中低端超声市场国产替代有突破，高端市场仍为进口主导 报告公司凭借研发能力自研跨入超声领域，预计产品上市后能借力已有渠道快速放量 [2][12] - 维保服务等经常性收入是“GPS”收入重要部分且毛利率更高 报告公司维保起步晚，占比较低，随着装机数量增加，未来有望达到30 - 40%，成为新增量并改善盈利能力 [3][13]