报告公司投资评级 - 优于大市(首次) [5] 报告的核心观点 - 报告公司为珠三角区域综合公用事业平台 2000 年借壳上市 2007 年二次重组进军水务行业 后依靠并购进军固废、环卫等行业 拥有供水产能 276 万吨/日 污水处理产能 75 万吨/日 分别占中山市 80%和 36%的市场 还是广发证券第三大股东 持有 10.55%股权 [1] - 稳健经营与分红提供安全垫 中山市人口和 GDP 稳健增长 支撑报告公司发展 其水务业务有区域垄断性 “供水一盘棋”计划或提升市占率 剔除投资收益后 2023 年主业归母净利 2.45 亿元 5 年 CAGR13% 连续 10 年分红比例 30%左右 股息率 2 - 3% [1] - 广发证券股权带来业绩/股价弹性 24Q4 A 股交易活跃度提升或带动广发证券经纪业务收入增长 报告公司投资收益有望增加 且报告公司在牛市年化收益率和最大涨幅不逊色于广发证券 熊市回撤与波动率表现更优 [2] - 当前继续看好报告公司 其股价自 2018 年来破净 但广发证券和水务资产盈利能力中上 2024 年末证监会和国资委要求重视破净问题 2025 年 1 月公司 5.14 亿特别分红提振投资者信心 [2] 根据相关目录分别进行总结 历史沿革 - 前身佛山市兴华集团股份有限公司 1992 年设立 1997 年上市 2000 年更名 2008 年吸收合并控股股东实现水务资产上市 2015 年进军垃圾焚烧行业 2018 年切入环卫行业 2022 年开辟新能源业务 [12] 股权结构 - 实控人为中山市国资委 2024 年 1 月控股股东增持 1086.65 万股 占总股本 0.74% 截至 2024Q3 直接持有 48.73%股权 [13] - 2022 年复星集团退出 中信产融接棒 受让 8.04%股份 [14] 财务分析 - 营业收入持续增长 2009 - 2021 年 CAGR10.06% 近两年工程业务贡献度高 2022 - 2023 年工程安装收入增长 2024Q1 - Q3 收入 32.9 亿元 同比增长 7% [16] - 归母净利润波动 受广发证券业绩影响明显 2018 年至今投资收益占比 70% - 90% 剔除投资收益后 2018 - 2023 年 CAGR12.8% 2024Q1 - Q3 为 3.06 亿元 同比增长 74% [19] - 综合毛利率、期间费用率走低 2018 - 2023 年综合毛利率从 30.5%降至 20.2% 2024Q1 - Q3 回升至 21.7% 期间费用率从 17.7%降至 13.3% [22] - 应收账款规模增加 经营性现金流承压 截至 2024Q3 应收账款账面余额 15.35 亿元 较 2023 年末增长 33.94% 2024 年前三季度经营活动净现金流下滑至 - 4.1 亿元 [24] 水务、固废、辅助服务板块稳健增长 - 中山市发展潜力大 是珠三角中心城市之一 2023 年人口 445.82 万人 10 年 CAGR3.46% 2024 年 GDP 4143.25 亿元 同比提升 7.6% 为报告公司发展提供支撑 [27] 水务板块 - 供水业务历史增长稳健 截至 2024H1 日供水能力 276 万吨 承担中山市约 80%供水任务 2023 年供水业务收入 7.21 亿元 同比增长 3.18% 售水量 41970 万吨 同比增长 1.42% “供水一盘棋”计划整合 9 家供水企业 总投资 7.6 亿元 2024H1 售水量同比增长 7.21% [30][32] - 污水处理业务受益污水厂改扩建 + 厂网一体化 营收快速增长 承担中山市 50%以上污水处理量 2019 年获多个委托运营项目 2023 年两座扩建污水厂商运 污水处理量同比增长 29.02% 收入同比增加 63.09%至 6.17 亿元 [34] 固废板块 - 垃圾焚烧业务依靠并购介入 北部公用和株洲金利亚负责 垃圾处理能力、单价及平均销售电价稳定 2023 年株洲金利亚并表 垃圾处理业务收入大幅增加 50.87% [36][39] - 环卫业务深耕区域市场 名城环境拥有中山市医疗废弃垃圾处理特许经营权 服务范围广 约占全市市场份额 24% 2022 年业务增长 61.3%至 3.06 亿元 2023 年因医疗废物处理量减少下降 20.4%至 2.44 亿元 [42] 工程板块 - 工程安装业务收入持续增长 从 2016 年 2.25 亿元增长至 2023 年 27.47 亿元 CAGR42.97% 2022 年签约合同额 44.63 亿元 2023 年同比增加 67.81% 毛利率波动大 截至 2024 年 3 月末 在建项目总投资 60.93 亿元 未来尚需投入 47.11 亿元 在手未完工外部项目合同规模 31.05 亿元 [44][45] 辅助服务板块 - 收入有所波动 2019 年达峰值 5.72 亿元 受疫情影响下滑 2023 年恢复增长 同比 + 40%至 5.3 亿元 毛利率增加 10pct 至 44.5% [51] - 金融投资持有广发证券 10.55%股份 与广发信德合作设立多个基金 [53] - 市场运营拥有 34 个农贸（批发）市场及商业体 是中山市最大农贸市场集群 对外出租业务在中山市有较高市场份额 截至 2023 年 9 月末 出租率约 83.17% [53] - 港口客运运营中山至香港、深圳客运航线 拥有 4 艘客轮 2024 年 11 月 28 日新中山客运口岸开航 有望带来额外收入 [56] 广发证券股权带来业绩/股价弹性 - 广发证券是国内头部证券公司 1991 年成立 2010 年和 2015 年上市 具备全牌照业务 各项经营指标居行业前列 截至 2024Q3 总资产 7706.53 亿元 行业排名第四 2024Q1 - Q3 营业收入 191.37 亿元 归母净利润 67.64 亿元 2024.9.24 以来 A 股成交额提升 利好其业绩 [57][60] - 权益法能更真实反映广发证券投资价值 报告公司持有其 10.55%股权 对其有重大影响 采用权益法核算 能反映投资实际价值 避免利润操纵 [61][63] - 股价对比复盘显示 报告公司股价与广发证券走势一致性较高 相关系数 0.68 过去五年累计收益率 27.96%排名第一 且在牛市享受弹性 波动与回撤更小 [65][69] 为什么当前时点看好中山公用 - 证监会要求长期破净公司披露估值提升计划 国资委重视中央企业控股上市公司破净问题 报告公司自 2018 年破净至今 但分板块看 净资产市场价格均大于 1 倍 PB 资产盈利能力中上 股价可能被错杀 [70][72][73] - 公司近 10 年坚持稳定分红原则 2024 年 12 月发布特别分红预案 派发现金红利 5.14 亿元 2025 年 1 月发放完毕 响应市值管理要求 提振投资者信心 有助于市净率修复 [78][80] 盈利预测 - 假设 2024 - 2026 年水务业务收入 13.91/14.46/14.71 亿元 同比增长 4%/4%/2% 毛利率 27.8%/27.7%/28.7% 固废业务收入 6.69/7.12/7.44 亿元 同比增长 16%/6%/4% 毛利率 31.6%/31.1%/31.1% 其他辅助业务收入 5.83/6.30/6.61 亿元 同比增长 10%/8%/5% 毛利率 45%/45%/45% 工程业务收入 30.22/32.64/34.27 亿元 毛利率 10.5%/10.5%/10.5% 投资收益 8.9/10.1/11.6 亿元 [85][86] - 预计未来 3 年营收 56.65/60.51/63.03 亿元 同比 + 9%/7%/4% 毛利率 20.8%/20.6%/20.8% 毛利 11.77/12.48/13.11 亿元 归母净利润 12.27/13.84/15.69 亿元 同比 + 27%/13%/13% 扣除投资收益的主业归母净利润为 3.37/3.74/4.09 亿元 同比增长 37.6%/11%/9.4% [88] 估值与投资建议 - 绝对估值 10.37 元/股 - 12.05 元/股 高于目前股价 16.4% - 35.2% 该估值对 WACC 和永续增长率敏感 [89] - 相对法估值 10.50 元/股 - 11.01 元/股 高于目前股价 17.8% - 23.6% [94]