报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 行业层面IaaS+PaaS一体或拉动公有云二次增长周期，AI推动下企业对云服务价值理解加深、消费向PaaS倾斜，优秀开源大模型接入云厂商会催生企业对云全栈能力需求 [9] - 公司层面阿里云是国内市占率第一的云服务商，拥有自研一梯队大模型底座和广泛应用场景，是国内“AI+云”发展领航者，具备无法替代生态价值，有望成为中国AI资产估值修复标杆 [10] - 短期阿里估值修复核心围绕云重估，中期估值是否可持续取决于核心主业电商、云业务AI占比等因素，采用SOTP估值法分析，对应FY26年目标市值30558亿人民币，目标价176.66 HKD [5][11] 根据相关目录分别进行总结 历史复盘：十余载耕耘，国内公有云的浮浮沉沉 - 国内云市场格局：云计算增长引擎是公有云，2023年公有云市场规模4562亿元，同比增长40%，占比74%；IaaS规模最大、PaaS增速最快，企业或倾向IaaS+PaaS一体化方案，优秀开源大模型接入将催生云全栈能力需求 [19][20] - 阿里云的发展历程和组织架构演变：经历建设期（2009 - 2014）自研“飞天”奠定技术底座、扩张期（2014 - 2018）消费互联网红利驱动商业化和全球化、调整期（2018 - 2023）外部压力与内部战略转型、AI驱动（2023至今）“AI+公有云优先”重构增长逻辑 [27][28][31] - 阿里云格局稳固，领跑中国公有云、产品及战略能力跻身全球第二：阿里云IaaS和PaaS市占率均领先，后续“云+AI”趋势增强，PaaS收入占比或提升，多维度综合发展的头部厂商议价权更强；全球研究和咨询公司Forrester测评显示，阿里云在国内和全球公有云厂商测评中表现优异 [33][38] 阿里云技术架构剖析：从基础设施、中间层、到应用的全栈能力 - 基础设施层：自研“飞天+CIPU”支撑云技术体系，飞天是国内唯一从零开始完全自研的云操作系统，核心代码自主率达100%；云大厂软硬兼修是客户需求倒逼结果 [51][53] - 中间层：IaaS“飞天”筑基，弹性算力，阿里云IaaS规模保持国内和亚太第一，AI时代IaaS层趋同效应或减弱、头部化更明显；PaaS为开发者和企业提供全生命周期技术支持，是数字时代“开发加速器”；MaaS是大模型能力产品化，阿里云提出该概念且有优势；SaaS采取“被集成”策略，赋能合作伙伴；阿里云已服务全球超500万付费用户，有众多赋能行业案例 [56][61][70] 变量：开源大模型重塑云需求，阿里云恰逢其时 - 短期观测：DeepSeek - R1开源带来大模型“平权”，造成短期算力需求外溢，大模型高访问量推升云端调用需求，带动云厂商营收增长 [76][77][79] - 中长期判断：互联网云将在“云计算+大模型+应用场景”三个维度角逐，PaaS或成核心增长引擎，是AI时代云厂商胜负手；阿里云与开发者社区绑定，大模型竞争是关键，阿里toB/toC端应用场景广泛，是国内“AI+云”发展领航者 [80][84][89] 云重估驱动：阿里云的财务梳理及估值弹性 - 财务梳理：阿里云智能业务过去增速放缓，FY25Q1开始提速，FY25Q3收入同比增速13%，经调整EBITA margin逐季度提升，AI相关产品收入连续6个季度三位数增长，公有云收入双位数增长；资本支出激增，未来三年云和AI基础设施投入或超3800亿元，云+AI资产重估趋势确立 [90][96][99] - 集团营收和盈利预测：预计FY2025 - FY2027阿里巴巴总体营业收入规模为9936/10499 /11492亿元，增速为6%/6%/9%；经调整EBITA为1809/2120/2400亿元，增速为10%/17%/13%；经调整EBITA margin为18%/20%/21% [103] - 估值分析：短期阿里估值修复核心围绕云重估，中期取决于核心主业电商等因素；采用SOTP估值法，对应FY26年目标市值30558亿人民币，当前市值对应FY26 - 27年经调整归母净利润14/12倍PE，目标价176.66 HKD [108][109]