报告公司投资评级 - 给予蜜雪集团“增持”评级，目标价317.80港元 [1][9] 报告的核心观点 - 全球现制饮品龙头蜜雪冰城2024年前三季度收入/归母净利润增速达21.2%/45.2%，通过“极致性价比+供应链垂直整合+轻资产加盟”模式快速扩张，供应链壁垒与下沉红利双轮驱动，全球化打开长期空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、公司概况：现制饮品平价王者，全球门店规模领先 - 公司历程：1997年创立，历经初创与品牌建立、快速扩张与标准化运营、多品牌战略与IP打造、全球化布局与数字化转型四阶段，成为全球最大现制饮品企业 [20][21] - 产品：蜜雪冰城产品聚焦6 - 8元价格带，2024年前三季度冰鲜柠檬水售出约11亿杯，冰淇淋约14亿支；幸运咖主打5 - 10元高性价比咖啡，咖啡豆获国际奖项 [25][29] - 门店：截至2024年全球门店46479家，市占率19%，加盟店为主；国内三线及以下城市占比57.2%，海外集中在东南亚，目标2025年海外突破6000家 [30][32] - 收入结构：收入以向加盟商销售商品及设备为主，占比约98%，加盟费占比低；收入主要来自中国内地，海外占比提升 [36] - 业绩复盘：2021 - 2023年收入CAGR达40.1%，归母净利润CAGR达28.2%；毛利率稳定在30%左右，2024年前三季度提升至32%，净利率提升至19% [41] - 股权结构：张氏兄弟合计直接持股85.56%，总控制比例86.46%；美团、高瓴等机构战略入股 [45] 二、现制茶饮行业高速增长，下沉市场与平价赛道领跑 - 现制茶饮行业：处于成长期，2023年市场规模2585亿元，占现制饮品50%，2018 - 2023年CAGR达19.0%，预计2028年达5732亿元，23 - 28年CAGR达17.3%；平价产品、下沉市场增速领跑 [52][54] - 现制茶饮行业：高度集中，CR5占比46.9%，呈一超多强格局，蜜雪冰城市占率领先；龙头品牌多维博弈，包括价格带、产品、供应链、渠道扩张模式、门店分布等方面 [59][64] - 现磨咖啡行业：预计2024年规模达1903亿元，三线及以下城市增速更快，23 - 28年CAGR达24.7%；本土品牌崛起，幸运咖主打下沉市场 [76][79] 三、供应链构筑护城河，高质性价比打造下沉市场王者 - 轻资产高周转模型，单店回报优势显著：现制茶饮高标准化、轻资产、回报周期短；蜜雪冰城初始投资22 - 25万元，低线城市回本11 - 13个月，净利率15% - 18%；门店运营良性，单店零售额增长、闭店率低、加盟商留存率高 [82][88][92] - 中期维度蜜雪门店具备50% +空间，下沉市场空间较大：河南省门店最多，郑州居首，不同城市线级门店密度有差异 [96] - 供应链全链路垂直整合，构建护城河底层逻辑：蜜雪冰城自建五大生产基地，自产原料占比70%，采购成本低10% - 20%，县域配送12小时达，鲜果损耗率低于行业5% [5] 四、第二增长曲线：幸运咖和海外扩张，全球化布局加速 - 幸运咖：平价咖啡新势力，复用蜜雪冰城供应链及加盟商体系，目前约4000家门店，2023/2024年门店增速约61%/38%，中性假设下门店将达9495家 [6] - 出海：海外门店空间大，东南亚市场高速发展，23 - 28年CAGR达19.8%，蜜雪为东南亚门店规模最大品牌，截至2024年9月海外4792家，中性假设下东南亚可达15723家 [6]