报告公司投资评级 - 给予蜜雪集团“增持”评级，首次覆盖，目标价317.80港元 [1] 报告的核心观点 - 蜜雪冰城作为全球现制饮品龙头，通过“极致性价比+供应链垂直整合+轻资产加盟”模式快速扩张，2024年前三季度收入和归母净利润增速分别达21.2%和45.2% [3] - 现制茶饮行业处于成长期，平价与下沉市场增速领先，蜜雪冰城以20%市占率稳居行业第一 [4] - 蜜雪冰城投资价值在于稳定优秀的门店商业模式、供应链壁垒和规模效应以及出海长期空间，国内开店空间大，海外扩张与幸运咖构筑第二增长曲线 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：现制饮品平价王者，全球门店规模领先 - 公司历程：1997年创立，历经初创与品牌建立、快速扩张与标准化运营、多品牌战略与IP打造、全球化布局与数字化转型四个阶段，成为全球最大现制饮品企业 [20][21] - 产品：蜜雪冰城产品聚焦6 - 8元价格带，包括现制茶饮、冰淇淋、咖啡，2024年前三季度冰鲜柠檬水售出约11亿杯，冰淇淋约14亿支；幸运咖主打5 - 10元高性价比咖啡，咖啡豆获国际奖项 [25][29] - 门店：截至2024年全球门店46479家，市占率19%，以加盟店为主，国内三线及以下城市占比57.2%，海外集中在东南亚，目标2025年海外门店突破6000家 [30][32] - 收入结构：收入以向加盟商销售商品及设备为主，占比约98%，加盟费占比低，海外收入占比从2021年的0.5%提升至2023年的7.3% [36] - 业绩复盘：2021 - 2023年收入和归母净利润CAGR分别达40.1%和28.2%，2024年前三季度收入186.6亿元，同比增21.2%，归母净利润34.9亿元，同比增45.2%，毛利率和净利率逐步提升 [41] - 股权结构：张氏兄弟合计直接持股85.56%，总控制比例86.46%，美团旗下龙珠美城和高瓴旗下深圳蕴祺分别持股4%，CPE源峰旗下天津磐雪持股2% [45] 现制茶饮行业高速增长，下沉市场与平价赛道领跑 - 现制茶饮行业：处于成长期，2023年市场规模2585亿元，占现制饮品市场50%，2018 - 2023年CAGR达19.0%，预计2024年达3127亿元，2028年达5732亿元，23 - 28年CAGR达17.3% [52] - 现制茶饮行业竞争格局：高度集中，CR5占比46.9%，呈一超多强格局，蜜雪冰城终端零售额、饮品出杯量、门店数市占率均领先，行业龙头稳固 [59][61] - 现磨咖啡行业：预计2024年规模达1903亿元，三线及以下城市增速更快，23 - 28年CAGR达24.7%，本土品牌崛起，幸运咖主打下沉市场 [76][79] 供应链构筑护城河，高质性价比打造下沉市场王者 - 轻资产高周转模型：现制茶饮业态标准化高、轻资产、回报周期短，蜜雪冰城初始投资22 - 25万元，低线城市回本周期11 - 13个月，单店净利率15% - 18% [82][88] - 中期维度蜜雪门店空间：乐观/中性/悲观假设下，国内蜜雪冰城主品牌开店数将达75136/51416/43664家，开店空间+120%/+51%/+28% [5] - 供应链全链路垂直整合：蜜雪冰城自产原料占比70%，五大生产基地覆盖核心原料，采购成本低10% - 20%，县域配送12小时达，鲜果损耗率低于行业5% [5] 第二增长曲线：幸运咖和海外扩张，全球化布局加速 - 幸运咖：复用蜜雪冰城供应链及加盟商体系，以低价格带主攻下沉咖啡市场，目前约4000家门店，2023/2024年门店增速约61%/38%，中性/乐观假设下门店数量将达9495/17318家 [6] - 出海：东南亚现制饮品市场23 - 28年CAGR达19.8%，蜜雪为东南亚门店规模最大茶饮品牌，截至2024年9月海外门店4792家，中性假设下东南亚门店数可达15723家，开店空间+230% [6]