报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 市场担忧公司负债及现金流影响，但公司经营持续向好，随着产能布局完善，负债情况将改善，且偿债能力稳健，财务状况属正常水平 [3] - 预计2025年公司持续产品升级，提升盈利能力，强化品牌认知，出口市场、混动比例提升，智驾功能推广，高端品牌新车型丰富且拓展渠道端 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 股票代码为002594.SZ，A股收盘价344.84元，上证指数3324.21，总股本290926.59万股，实际流通A股116245.75万股，流通A股市值4008.62亿元 [2] 负债与经营情况 - 2024年三季度末总负债5954.57亿元，资产负债率78%，过去处于快速扩张期，2023年资本开支1200亿元，随着产能布局完善，负债情况将改善 [3] - 2024年三季度末流动比率、速动比率分别为0.71、0.46，偿债能力稳健，近四年前三季度营运对比，存货周转率分别为3.37/3.78/3.94/3.75，总资产周转率分别为0.64/0.74/0.76/0.70，Q4回款可缓解短期借款还款压力 [3] - 与国际头部车企对比，公司财务状况属正常水平，2023年大众集团营收2.53万亿元，总负债3.23万亿元；丰田营收1.92万亿元，总负债2.33万亿元；通用汽车营收1.22万亿元，总负债1.45万亿元，公司前三季度营收5022.51亿元，总负债5954.57亿元 [3] 产品升级情况 - 销量结构中，出口市场、混动比例将继续提升，带动平均售价稳步提升 [3] - 2月推出“智驾平权”，高速NOA功能全面覆盖旗下全系车型，规模化推广天神之眼高阶智驾系统，增加选装引导消费升级 [3] - 2025年高端品牌新车型丰富，腾势、方程豹预计至少推出2款新车型，且拓展三大高端品牌渠道端，增厚高端品牌销量 [3] 新车型规划 - 计划推出改款秦PLUS、唐L、汉L、夏等，海洋网、腾势、方程豹、仰望均有新车型推出，如方程豹推出方程约针3，仰望推出仰望U7 PHEV、U7纯电版的姊妹车型 [4] 投资建议 - 预计2024 - 2026年公司分别实现营业收入7673.72亿元、9876.05亿元、1156.50亿元，实现归母净利润388.76亿元、520.11亿元、646.29亿元，摊薄EPS分别为13.36元、17.88元、22.21元，对应PE分别为25.81倍、19.29倍、15.52倍 [5] 主要财务指标预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|602315.35|767371.62|987605.06|1156502.32| |收入增长率%|42.04|27.40|28.70|17.10| |归母净利润(百万元)|30040.81|38875.51|52010.78|64629.15| |利润增速%|80.72|29.41|33.79|24.26| |毛利率%|20.21|20.82|21.19|21.45| |摊薄EPS(元)|10.33|13.36|17.88|22.21| |PE|33.40|25.81|19.29|15.52| |PB|7.23|6.07|4.14|3.49| |PS|1.67|1.31|1.02|0.87| [7] 公司财务预测表 资产负债表(百万元) |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|302121.45|381707.04|582302.66|731914.66| |现金|109094.41|86396.86|218872.08|320714.14| |应收账款|61866.02|79000.34|91517.16|98512.71| |其它应收款|2757.91|3197.38|4115.02|4818.76| |预付账款|2215.41|3038.05|3891.85|4542.11| |存货|87676.75|130524.42|161309.09|181324.77| |其他|38510.95|79549.99|102597.46|122002.17| |非流动资产|377426.22|401730.34|415336.43|418136.92| |长期投资|17647.21|19647.21|19647.21|19647.21| |固定资产|230903.82|268313.52|278991.35|275994.62| |无形资产|37236.26|34896.41|38056.56|45466.71| |其他|91638.93|78873.20|78641.30|77028.38| |资产总计|679547.67|783437.38|997639.09|1150051.58| |流动负债|453666.67|533861.98|670025.68|772204.89| |短期借款|18323.22|20323.22|22823.22|25823.22| |应付账款|194429.82|253170.79|315672.49|360845.41| |其他|240913.64|260367.98|331529.97|385536.26| |非流动负债|75418.89|71122.86|69522.86|71822.86| |长期借款|11975.14|9975.14|7975.14|9975.14| |其他|63443.75|61147.72|61547.72|61847.72| |负债合计|529085.56|604984.84|739548.54|844027.74| |少数股东权益|11652.05|13229.72|15566.67|18259.56| |归属母公司股东权益|138810.07|165222.82|242523.88|287764.28| |负债和股东权益|679547.67|783437.38|997639.09|1150051.58| [9] 现金流量表(百万元) |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|169725.03|102238.11|209417.33|213087.28| |净利润|31344.07|40453.18|54347.73|67322.04| |折旧摊销|43552.72|71927.88|80593.92|87899.50| |财务费用|529.61|1467.97|1541.72|1687.97| |投资损失|-1635.14|-2654.86|-2962.82|-3469.51| |营运资金变动|92770.11|-13969.43|68013.29|50389.26| |其它|3163.66|5013.37|7883.49|9258.01| |投资活动现金流|-125663.64|-111438.15|-101620.67|-95488.51| |资本支出|-121622.72|-92501.58|-93383.49|-88258.01| |长期投资|-16088.88|-21170.00|-13200.00|-11200.00| |其他|12047.95|2233.43|4962.82|3969.51| |筹资活动现金流|12817.13|-13134.11|24678.56|-15756.71| |短期借款|13170.12|2000.00|2500.00|3000.00| |长期借款|4381.54|-2000.00|-2000.00|2000.00| |其他|-4734.53|-13134.11|24178.56|-20756.71| |现金净增加额|57329.29|-22697.55|132475.22|101842.06| [9] 利润表(百万元) |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|602315.35|767371.62|987605.06|1156502.32| |营业成本|480558.35|607609.89|778370.52|908422.02| |营业税金及附加|10349.63|13045.32|16789.29|19660.54| |营业费用|25211.40|36513.74|46911.24|54586.91| |管理费用|13461.71|18242.14|22912.44|26599.55| |财务费用|-1474.89|1031.55|1645.77|4.89| |资产减值损失|-2188.22|-4500.00|-5000.00|-6000.00| |公允价值变动收益|257.74|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|1635.14|2654.86|2962.82|3469.51| |营业利润|38103.10|48728.01|64984.41|80287.64| |营业外收入|711.37|977.23|488.61|244.31| |营业外支出|1545.83|1546.68|773.34|386.67| |利润总额|37268.64|48158.55|64699.68|80145.28| |所得税|5924.57|7705.37|10351.95|12823.24| |净利润|31344.07|40453.18|54347.73|67322.04| |少数股东损益|1303.26|1577.67|2336.95|2692.88| |归属母公司净利润|30040.81|38875.51|52010.78|64629.15| |EBITDA|78141.04|121117.98|146939.36|168049.67| |EPS (元)|10.33|13.36|17.88|22.21| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|42.04%|27.40%|28.70%|17.10%| |营业利润增长率|76.88%|27.88%|33.36%|23.55%| |归属母公司净利润增长率|80.72%|29.41%|33.79%|24.26%| |毛利率|20.21%|20.82%|21.19%|21.45%| |净利率|4.99%|5.07%|5.27%|5.59%| |ROE|21.64%|23.53%|21.45%|22.46%| |ROIC|14.74%|18.13%|18.07%|18.62%| |资产负债率|77.86%|77.22%|74.13%|73.39%| |净负债比率|-41.34%|-20.72%|-65.31%|-86.62%| |流动比率|0.67|0.71|0.87|0.95| |速动比率|0.42|0.41|0.57|0.65| |总资产周转率|1.03|1.05|1.11|1.08|