报告公司投资评级 - 报告对爱玛科技首次评级为“买入”[6] 报告的核心观点 - 爱玛科技是电动两轮车行业领先企业，加速国际化、数智化转型，产品合规且具生产资质[6] - 2025年新国标叠加以旧换新政策预计推动行业进入替换高峰，2025 - 2030年电动两轮车年销量维持6000万辆高位，电摩、电三轮及海外市场有增长潜力[6] - 爱玛科技经营稳健，渠道控费增效领先且销售渠道扩张，以销定产加速扩产应对行业增长，盈利能力逐步修复[6] - 采用相对估值法，给予爱玛科技2025年18x PE，对应整体估值447亿元，较当前市值有24%上涨空间，给予“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 稳健增长迈向全球化的电动两轮车优质企业 - 电动两轮车老牌企业，构建短途代步产品矩阵：公司前身1999年成立，2004年进军电动自行车行业，2010年扩张布局产能，2015年国际化，2019年数智化转型，2021年A股上市；围绕绿色中短途出行构建电动两轮车、电动三轮车产品矩阵，具备相关生产和产品资质[19][21] - 行业增长带动公司增长，业绩稳中有增：2022年公司营收和归母净利润因行业变革和渠道建设共振迅猛增长，2023年后稳中有增；销量22年快速增长后趋稳，行业价格战下电动自行车、电三轮价格稳增；随着收入规模扩张，毛利率持续提升，但销售及管理费用率抬升压制利润释放；电动自行车为收入支柱，电动三轮车份额增长；海外收入低基数下快速增长，毛利率高于国内，有望推动业务结构优化[25][31][33][36] - 创始人带领公司持续成长，家族企业控制权稳定：公司实际控制人为张剑及其女儿张格格，截至2024年9月30日，两人分别直接、间接持股公司68.8%和1.1%股份，实现绝对控股；创始人夫妻主导公司经营，领导班子年轻有拼劲，有利于公司长期稳定发展和保持创新奋斗精神[40][41][43] 电动自行车新国标替换高峰，增量市场空间可期 - 政策推动行业进入替换高峰，规范化要求加强头部效应：2024年下半年多政策出台推动行业规范化，准入新规规范电池和充电器，加重生产厂家责任，以旧换新政策推动生产规范化；电动自行车国标修订条例2025年实施将带来产品替换潮，提升对企业研发和生产能力要求；白名单对生产和管控能力提出要求，结合以旧换新补贴加速行业出清；类比2019年新国标实施，2025年新国标叠加以旧换新政策有望推动行业进入替换高峰，预计2025 - 2030年电动两轮车年销量维持6000万辆高位；行业集中化趋势显著，雅迪、爱玛、台铃占据超60%份额，传统头部品牌寻求高端化突破，后发科技品牌高定价形成差异定价区间[45][46][51][56][60] - 电摩：政策管控销量受限，骑手刚需渗透电轻摩市场：电动摩托车和电动自行车区别在限速和考证，电动轻便摩托车管控要求介于二者之间；几种中短途交通工具各有侧重细分场景且存在替代关系；电摩潜在替代油摩空间明显，续航里程和服务、质量是关键，油摩、电摩、电动自行车成本和性能形成阶梯分布，骑手等职业对电摩有潜在需求；禁限摩覆盖主要中大城市，暂无全面放开或收紧迹象，近期部分城市放开电轻摩，有望推动电轻摩对电动自行车的替代；电摩市场规模较大，存在对电动自行车的潜在替代市场，核心驱动因素是政策[65][67][72][77][80][83] - 电三轮：乘用需求驱动增长，年轻女性带来增量市场：电动三轮车属于低速机动车，货运需求为主，乘用需求增长；乘用车角度，电三轮是电动自行车、电动汽车的替代品，在多维度实现较高性价比；电三轮常用作老年人短途代步工具，近年来年轻宝妈、单身年轻人需求增加，时尚属性凸显，可能对电动两轮车形成替代；乘用需求增长推动电动三轮车市场增长，预计2024 - 2026年增速达7.6%/10.0%/8.4%，2026年市场销量达1565万辆；乘用三轮车市场格局分散，金彭、雅迪、爱玛相对较强，老牌两轮车品牌渠道优势明显，金彭爆品SU7成全行业销量第一；监管整治力度加强，有望促进行业规范化、格局集中化，利好头部大企业[85][86][90][94][97][102] - 东南亚：政策推动油转电，电摩渗透率进入加速期：东南亚两轮车市场销量1300万辆左右，印尼、越南、泰国、菲律宾为主要市场；交通基础设施落后、地形崎岖，摩托车保有量大，用于短途和中长途出行；电商行业快速发展，推动物流快递需求增加，助力两轮车B端需求维持高位[103][105][106] 爱玛科技经营稳健，盈利能力逐步修复 - 渠道：控费增效行业领先，销售渠道有序扩张：公司盈利能力业内领先，控费能力好于雅迪，在维持经销商数量稳定的基础上推动销售网点增长，提升销售和管理效率[6] - 行业：以销定产扩张，加速扩产应对行业增长：在第一轮扩产中，爱玛扩张节奏较稳健，继2019年扩产后将再次扩产，投入超过第一轮，扩张野心明显[6] 盈利预测及估值 - 选取两轮车优质品牌九号公司、春风动力及钱江摩托为对比公司，采用相对估值法，选取市盈率为估值指标，三家可比公司2024 - 2026年平均PE为24x/18x/13x；给予爱玛科技2025年18x PE，对应其整体估值447亿元人民币，相较于当前（2025.3.4）市值仍有24%上涨空间，给予“买入”评级[6][7]