报告公司投资评级 - 买入（上调） [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司通过市场化课程设置实现招生增长，职教中心投建夯实竞争力，配合精细化运营战略，经营利润率将持续提升，未来三年将迎来收入提升且利润率提高的高质量增长时期 [3] - 预计24至26年培训人次年复合增速约为4%，收入增长至40.8/43.8/46.9亿元，三年复合增速至5.6%，净利率将持续提升，分别达到12%/13.4%/14.8%，上调DCF目标价4.45港元，对应35%上升空间，上调至买入评级 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 精细化运营战略开启，经营效益提升可期 - 20 - 23年公司扩张未带来营收增长，受疫情、普高升学率提升等影响，产能受限，成本和费用上升，利润率承压 [17] - 24年起公司转变经营思路，收缩产能，施行精细化运营，多教学网点协同招生提升利用率，采用信息系统提升营销投放效率，1H24开始显现效果 [18] - 截至2024年上半年，教学中心数量下降至234个，通过各校区协同招生优化产能利用率，预计24年底产能利用率达75.9%，较23年底提升约3.6个百分点，促进毛利率扩张 [19][29] - 普高升学率提升、职业教育改革使公司招生难度增加，营销费用大幅上升，24年公司搭建营销信息平台，布局线下渠道，预计营销费用下降，销售费率降至23.8% [32][46] 2. 开拓高中、高校毕业生市场，配合新专业开发，公司培训人数有望恢复增长 - 公司凭借模块化课程内容，调整课程周期，针对高中及高校毕业生开发中周期课程体系，24年上半年1 - 2年内培训课程培训人次数同比增长52.5% [51][52] - 美容美发成为刚需，行业连锁化率提升，美业培训需求上升，欧曼谛美业凭借优势快速扩张，预计2026年培训人次达1.15万人，收入达4.7亿元，占总收入比重达10% [53][59] - 公司已建成5个区域中心，职教中心投建助力办学层次提升，未来将推进培训中心申请牌照及办学层次升级，拓宽专业设置，提升竞争力，实现培训人次增长 [66][73] 3. 盈利预测及估值 - 预计未来三年平均培训人次以4%的复合增速增长，2026年达16.5万人，培训单价以1.6%的复合增速增长，2026年达2.84万元，收入从2023年的39.8亿元增长至2026年的46.9亿元，三年复合增速5.6% [78] - 预计营销费率持续下降，26年达22.9%，净利率在26年达到14.8%，集团收入成本仅以0.3%的三年复合增速增长，2026年达20.9亿元 [78][80] - 预计毛利润从2023年的19.1亿元增长至2026年的26亿元，三年复合增速为10.8%，毛利率在2026年达到55.4%，管理费用率在2026年下降至11.8%，经调整净利润从2023年的2.81亿元增长至2026年的6.94亿元，三年复合增速达到35.1% [81][88] 4. 上调至"买入"，目标价4.45港元 - 受益于精益化管理、课程设置和办学层次提升，预计24至26年培训人次、收入增长，净利率提升，经调整净利分别为4.88/5.85/6.94亿元 [94] - 通过折现现金流模型计算得到股权价值为人民币88.2亿元，对应每股4.45港元的目标价，目标价相对现价具有35%的上涨空间，上调至买入评级 [94] 5. 催化剂及风险 - 股价表现的催化剂：精细化运营带动学校产能利用率提升，营销费率下降，利润率修复；市场化培训课程开发带动招生人数增长；职教中心带动培训人次稳步增长 [13][98]