行业评级与核心观点 - 报告对批零社服行业给予“买入”评级 [2][3] - 报告核心观点为：2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，建议重视服务消费板块在春节期间的投资机会 [2] 2025年12月社零数据总览 - 2025年12月，中国社会消费品零售总额为4.5万亿元，同比增长0.9%，增速较11月下降0.4个百分点 [5] - 剔除汽车后，社零总额为4.0万亿元，同比增长1.7% [5] - 商品零售额为3.9万亿元，同比增长0.7%，增速环比下降0.3个百分点 [5] - 餐饮收入为0.6万亿元，同比增长2.2%，增速环比下降1.0个百分点 [5] 分品类零售表现 - **基础消费**：粮油食品零售额12月同比增长3.9%，增速环比下降2.2个百分点；饮料零售额同比增长1.7%，增速环比下降1.2个百分点；烟酒零售额同比下降2.9%，但降幅环比收窄0.5个百分点 [5] - **可选消费**：化妆品零售额12月同比增长8.8%，增速环比上升2.7个百分点；金银珠宝零售额同比增长5.9%，增速环比下降2.6个百分点 [5] - **地产相关消费**：建筑材料、家具和家用电器零售额12月同比分别下降11.8%、2.2%和18.7%，但降幅分别环比收窄5.2、1.6和0.7个百分点 [5] - **汽车消费**：汽车零售额12月同比下降5.0%，但降幅环比收窄3.3个百分点 [5] 电商数据表现 - 2025年1-12月，全国实物商品网上零售额为13.1万亿元，同比增长5.2% [5] - 2025年12月，电商渗透率（实物商品网上零售额占社零总额比重）为26.1%，环比上升0.2个百分点，但同比下降0.7个百分点 [5] - 分品类看，1-12月实物电商零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长14.5%、1.9%和4.1% [5] 分行业投资建议 - **零售**：行业逻辑正从“调改投入”转向“调改交卷”，关注同店增长、客流改善及利润弹性释放，建议关注步步高、汇嘉时代、永辉超市、重庆百货 [5] - **化妆品**：优选高端品牌，关注低位配置机会，线下展店与线上平销缓和大促压力，重点推荐毛戈平，关注水羊股份、逸仙电商，抖音渠道推荐上美股份，保健品赛道关注青木科技 [5] - **珠宝**：近期金价创新高可能影响短期情绪，但一季度为传统销售旺季，叠加2025年同期基数较低，春节前后刚性需求有望推动终端销售高增，关注老铺黄金、曼卡龙、菜百股份 [5] - **旅游**：一季度关注冰雪主题，重点布局春节行情，2026年春节假期为9天且时间较晚，利于中长线旅游，关注长白山、三峡旅游、峨眉山A、黄山旅游、九华旅游、陕西旅游 [5] - **教育**：重视基本面底部拐点、低估值、高分红的职教标的，重点推荐中国东方教育、行动教育；教培行业需求高景气，龙头增长亮眼，重点推荐学大教育；关注AI+教育应用情绪催化，关注豆神教育、华图山鼎 [5] 重点公司估值摘要 - **九华旅游**：最新收盘价43.25元，合理价值46.99元，2026年预测EPS为2.15元，预测PE为20.12倍 [6] - **水羊股份**：最新收盘价24.87元，合理价值23.75元，2026年预测EPS为0.79元，预测PE为31.48倍 [6] - **上美股份**：最新收盘价74.55港元，合理价值99.98港元，2026年预测EPS为3.79港元，预测PE为19.67倍 [6] - **毛戈平**：最新收盘价86.30港元，合理价值104.46港元，2026年预测EPS为3.12港元，预测PE为27.66倍 [6] - **长白山**：最新收盘价48.54元，合理价值50.39元，2026年预测EPS为0.78元，预测PE为62.23倍 [6] - **永辉超市**：最新收盘价4.82元，合理价值5.69元，2026年预测EPS为0.03元，预测PE为160.67倍 [6] - **学大教育**：最新收盘价40.48元，合理价值50.60元，2026年预测EPS为2.52元，预测PE为16.06倍 [6] - **老铺黄金**：最新收盘价683.00港元，合理价值775.64港元，2026年预测EPS为39.07港元，预测PE为17.48倍 [6] - **中国东方教育**：最新收盘价6.28港元，合理价值10.16港元，2026年预测EPS为0.46港元，预测PE为12.29倍 [6]

公司概况与历史业绩 - 公司成立于1988年，为全国最大的职业技能教育提供商，业务围绕烹饪技术、西点西餐、信息及互联网技术、汽车服务和时尚美业五大领域 [1] - 2015-2019年，公司营业收入CAGR达20.89%，增长主要由培训人次驱动 [1] - 2020-2022年，营收增长放缓，主要受外部因素影响，包括线下开课受限及普职政策分流 [1] - 2024年以来业绩恢复增长，2024H1收入为41.16亿元，同比增长3.5%，净利润为5.13亿元，同比增长88.0% [1] - 2025H1收入为21.86亿元，同比增长10.2%，净利润为4.03亿元，同比增长48.4% [1] 行业环境与市场需求 - 近年来政策支持增加普通高中学位，初中生源受普高分流影响，中职招生面临压力，更考验学校竞争力 [1] - 普高录取率持续提升背景下，普高毕业生人数创新高，而大学招生增速相对缓慢，导致就学压力增大 [1] - 我国青年群体（16-24岁）失业率显著高于其他年龄段群体，亟须通过职教培训提升就业竞争力，进一步催生职教需求 [1] 公司战略与竞争优势 - 公司深耕职教三十余年，各品牌知名度不断提升，深入产教融合，重视人才培养，平均就业率常年在90%以上 [2] - 为应对普高政策影响和公办中职院校转向升学导向，公司积极提升办学层次，布局职教升学赛道，并对现有专业和课程时长进行优化调整 [2] - 当前公司的15个月学制和美业招生效果明显，后续增长可期 [2] - 公司布局区域中心，贡献增量空间，且有效整合不同品牌，形成规模效应，盈利能力有望持续提升 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025年实现收入45.52亿元，同比增长10.6%，归母净利润7.89亿元，同比增长53.9% [2] - 预测公司2026年实现收入50.67亿元，同比增长11.3%，归母净利润9.84亿元，同比增长24.7% [2] - 预测公司2027年实现收入56.43亿元，同比增长11.4%，归母净利润11.92亿元，同比增长21.2% [2] - 对应当前股价的2025-2027年PE分别为16.5倍、13.2倍、10.9倍 [2] - 给予目标价10.05港元，对应2026年PE为20倍，约有51.3%上涨空间 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国东方教育（0667.HK）“买入”评级，目标价为10.05港元，较当前股价6.64港元有约51.3%的上涨空间 [1][3][6] - 报告核心观点认为，公司作为三十年职教龙头，通过战略转型已穿越周期并重拾增长，其强品牌、重教学、高就业的护城河深入人心，未来在新兴专业和区域中心战略驱动下，业绩增长可期 [3][6] 公司基本概况 - 公司成立于1988年，是中国最大的职业技能教育提供商，业务覆盖烹饪技术、西点西餐、信息及互联网技术、汽车服务和时尚美业五大领域，旗下拥有新东方烹饪教育、新华电脑、万通汽车等七大品牌 [4][15] - 截至2025年6月底，公司在全国及香港地区共运营234所院校，其中新东方烹饪75所、万通汽车43所、新华电脑38所、欧米奇西点西餐35所、华信智原18所、美味学院17个中心、欧曼谛时尚美业8所 [17][18] - 公司股权结构稳定，前三大股东吴俊保、吴伟、肖国庆为堂兄弟关系，分别持股33.13%、22.50%和20.10% [1][26] - 公司发展历经四个阶段：1988-2000年为烹饪品牌培育期；2001-2015年为全国扩张与多赛道延伸期；2016-2021年为向低线城市下沉的加速拓展期；2022年至今为战略转型区域中心策略期 [16][17] 财务表现与近期业绩 - 公司业绩已恢复增长：2024年全年收入为41.16亿元，同比增长3.5%，净利润为5.13亿元，同比大幅增长88.0%；2025年上半年收入为21.86亿元，同比增长10.2%，净利润为4.03亿元，同比增长48.4% [4][44] - 2025年上半年各业务板块收入表现分化：烹饪技术收入10.24亿元（同比+11.4%），西点西餐收入1.82亿元（同比+14.3%），汽车服务收入4.92亿元（同比+9.6%），时尚美业收入0.77亿元（同比+90.2%），信息技术及互联网技术收入3.67亿元（同比-3.0%）[19][20][21][22][23][24][25] - 盈利能力显著改善：2025年上半年公司毛利率为57.3%，同比提升4.3个百分点；净利率为18.4%，同比提升4.7个百分点，主要得益于收入增长带来的规模效应以及成本与费用的精准管控 [37][44] - 费用控制有效：2025年上半年销售/管理/财务费用率分别为22.5%/10.8%/2.5%，同比分别下降0.94/2.11/0.6个百分点 [37] - 现金流充裕，重视股东回报：截至2025年上半年，公司账上现金为17.7亿元，董事会批准2025-2027财年每年现金分红比例不低于当年归母净利润的60% [47] 行业分析：需求与趋势 - 行业面临结构性变化：政策支持增加普通高中学位，普高录取率持续提升，导致中职招生承压，2024年中职学校数量为6862所，较2015年CAGR为-5.30%，在校生人数CAGR为-3.27%，行业竞争加剧，更考验学校的综合竞争力 [61][63] - 青年就业压力催生职教需求：在普高毕业生人数创新高（2024年约891万）而大学招生增长缓慢（近3年CAGR不足1%）的背景下，青年（16-24岁）失业率高企（2025年11月达16.9%），亟需通过职业技能培训提升就业竞争力 [67][69] - 蓝领就业市场“量减质升”，技能人才收入增长快：预计2030年蓝领规模回调至3.8-4.0亿人，但高技术及高端服务岗位占比将超60%；2013-2024年蓝领月均收入累计增长114.4%（CAGR 7.2%），增速为白领的2.6倍，收入差距显著缩小 [71][73] - 职业教育市场规模广阔：预计中国职业教育市场规模将从2016年的5167亿元增长至2026年的1.1万亿元，CAGR达7.8%，其中非学历职业教育增长更快，同期CAGR预计为10.7% [73] - 公司主营赛道需求稳健：餐饮行业收入规模从2019年的46721亿元增至2024年的55718亿元（CAGR 3.58%），连锁化趋势推动从业人员需求增长；新能源汽车维修人才存在巨大缺口；生活美容市场规模预计从2019年的2133亿元增至2025年的3815亿元（CAGR 10.18%）[76][77] - 市场竞争格局分散：非学历职业教育市场集中度低，2021年前五大参与者总市场份额仅8%，其中中国东方教育以1.8%的市占率排名第二；职业技能培训细分赛道（如烹饪、汽修、IT）集中度尤为分散 [85][86] 公司核心竞争力与增长策略 - 品牌力与就业率高筑护城河：公司深耕职教三十余年，旗下品牌知名度高，平均就业率常年保持在90%以上，其中新东方烹饪、万通汽车、欧曼谛的就业率超过95% [6][90] - 深入产教融合：公司与行业龙头企业（如京东、清华大学苏州汽车研究院等）建立深度合作，确保教学与市场需求紧密结合 [90] - 积极应对市场变化，优化产品结构：为应对生源分流，公司积极提升办学层次，已拥有3所技师学院（贵州新东方烹饪技师学院、安徽万通技师学院、山西冶金技师学院）和5所高级技工学校，并布局职教升学赛道 [96][97] - 重点布局15个月学制成效显著：针对高考落榜生及需就业的中职毕业生，该学制在IT、汽车、烹饪、美业四大板块招生效果明显，2025年上半年1-2年学制平均培训人次同比大幅增长85.4% [98] - 前瞻布局高增长的美业赛道：旗下欧曼谛品牌凭借课程时长差异化优势，2025年上半年收入同比激增90.2%，增速领跑各业务板块 [24][100] - 区域中心战略释放长期盈利空间：公司战略转型，通过建设区域中心职教产业园整合资源、形成规模效应，已建成或逐步建设安徽、四川、山东等7个区域中心，现有在校生近6万，未来仍有约6万人的容量增长空间 [104][107] - 区域中心通过搬迁替代新建，共用基础设施，优化固定成本，有望持续提升整体盈利能力 [104][107] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年收入分别为45.52亿元、50.67亿元、56.43亿元，同比增长10.6%、11.3%、11.4% [6][113] - 预测同期归母净利润分别为7.89亿元、9.84亿元、11.92亿元，同比增长53.9%、24.7%、21.2% [6][113] - 基于盈利预测，当前股价对应2025-2027年PE分别为16.5倍、13.2倍、10.9倍，目标价10.05港元对应2026年PE为20倍 [6][116] - 与同业相比，公司估值具备吸引力，截至2026年1月14日，其2025年预测PE（16.5倍）低于职业教育同业粉笔（19.1倍） [117]

公司业务模式与产教融合实践 - 公司旗下新华电脑学校通过深度产教融合，将课堂与市场直接对接，抹去了学习与生产、学生与员工的界限 [1][10] - 其核心逻辑是“产业需要什么，学校就教什么；企业怎么干，学生就怎么练”，确保教学紧跟产业变化 [2][11] - 通过设立“专业建设委员会”邀请企业专家参与，动态调整专业方向、课程内容和实训项目 [2][11] 校企合作与“订单班”模式 - 与企业的合作由校友纽带驱动，例如杭州剧点网络科技有限公司的合作由一位12级毕业生管理层促成，共同开设“订单班” [2][11] - 2025年下半年启动AI动态漫项目，当年9月已有17名学生进入项目组实战，其中1名学生因表现优异被提前预定并签署实习协议，其余16名学生毕业后可直接入职 [2][11] - 与河南聚量信息技术有限公司的合作亦由校友引荐，目前已有5名AIGC专业学生被提前预定 [3][12] - “订单班”模式下，企业将一线项目模块变为教学案例，工程师入校授课，学校老师进企业顶岗，校企“双导师”共同指导，企业评价权重高 [8][17] 实战教学与商业成果 - 电商创业园学生团队进行真实商业运营，实现了月订单量超过7900单，月销售额突破11万元人民币的业绩 [1][5][10][14] - 光语影视工作室在2025年承接了30多个外部商业项目，学生以项目组员身份完整参与从客户对接到交付的全流程 [6][15] - 教学标准与企业标准、市场反馈直接挂钩，让学生在真实压力和盈亏得失中学习 [6][15] 发展成效与行业影响 - 该模式为学生提供了从实训到就业的直通路径，有效提升了学生的实战经验和就业底气 [9][18] - 为企业大幅降低了招聘与培养成本，输送了文化契合、技能对口、上手即用的人才 [9][18] - 为区域数字文创、人工智能等新兴产业提供了稳定、高质量的人力资源支持 [9][18] - 公司旨在构建“企业-学校-学生”的发展共同体，培养学生面向未来的持续学习与创新能力 [9][18]

报告行业投资评级 - 报告对海外社服行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 海外社服方面，澳门博彩收入维持双位数增长，访客量数据创历史新高，显示行业持续复苏 [1][4] - 海外医药方面，多家中国创新药企取得重要研发进展，包括新药获批、获得突破性疗法认定及临床达到主要终点，行业创新活跃 [2][8][9] - 海外教育方面，建议关注职业教育培训春季招生，并指出中国东方教育在职业培训需求回暖背景下增长有望延续 [3][16] 海外社服行业总结 - 2025年12月，澳门博彩毛收入为209亿澳门元，同比增长14.8%，恢复至2019年同期的91% [1][4] - 2025年全年，澳门博彩毛收入同比增长9.1% [1][4] - 2025年澳门全年访客量达4006万人次，同比增长14.7%，创历史新高 [1][4] - 2026年元旦日，访澳旅客达18.8万人次，为历年元旦最高 [1][4] - 报告建议重点关注美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗等公司 [5] - 盈利预测表显示，博彩板块重点公司如银河娱乐2025年预测收入为439亿元，EV/EBITDA为10.3倍 [21] 海外医药行业总结 - 报告期内，恒生医疗保健指数上涨11.15%，跑赢恒生指数9.12个百分点 [7] - 百济神州自主研发的新型BCL2抑制剂“百悦达”（索托克拉片）获NMPA附条件批准，是国内首款且唯一获批用于治疗套细胞淋巴瘤（MCL）的BCL2抑制剂 [2][8] - 科伦博泰的TROP2 ADC药物芦康沙妥珠单抗联合帕博利珠单抗一线治疗特定非小细胞肺癌，获CDE授予突破性疗法认定 [2][8] - 东阳光药靶向乙肝的siRNA药物HECN30227完成国内首例受试者入组，并计划每年推动多款小核酸药物进入临床 [2][9] - 和黄医药的Syk抑制剂索乐匹尼布在三期临床中达到主要终点，计划于2026年上半年递交上市申请 [2][9] - 海外方面，GSK的乙肝ASO药物bepirovirsen两项三期临床取得积极结果，计划于2026年第一季度递交新药申请 [10] - Arrowhead公布其RNAi减重候选药物ARO-INHBE中期数据，联合替尔泊肽在2型糖尿病肥胖患者中可实现两倍的减重效果 [10] - Nimbus与礼来合作开发新型口服减重药物，Nimbus有望获得总计5500万美元首付款及近期里程碑付款，以及高达13亿美元的后续里程碑付款 [10] - 报告建议关注创新药（如百济神州、信达生物、科伦博泰等）及转型中的大型药企（Pharma，如三生制药、翰森制药等） [11] - 盈利预测表显示，百济神州2025年预测收入为371.59亿元，同比增长37%；信达生物2025年预测收入为133.57亿元，同比增长42% [22] 海外教育行业总结 - 报告期内（1月2日至1月8日），教育指数上涨2.7%，跑赢恒生国企指数1.3个百分点 [14] - 同期，东方甄选及其子直播间在抖音平台的GMV约1.2亿元，日均GMV为1727万元，环比下降48%，同比下降21.1% [15] - 东方甄选及子直播间累计粉丝数为4304万人，当周环比减少1.7万人 [15] - 报告建议关注港股职业教育公司，首推中国东方教育，认为其在职业培训需求回暖背景下，通过调整运营策略和精细化管理，招生增长有望提速，利润率有望提升 [16] - 报告同时建议关注港股高等教育公司及中概教培公司，如新东方、好未来等 [16] - 盈利预测表显示，中国东方教育2025年预测净利润为7.75亿元，对应市盈率（P/E）为16.2倍；新东方2025年预测净利润为34.03亿元，对应P/E为18.7倍 [24]

股本与股份情况 - 截至2025年12月底，公司法定股本380,000港元，股份3,800,000,000股，面值0.0001港元[1] - 本月底已发行股份2,213,678,867股，增加885,860股，库存股为0[2][4] 购股计划情况 - 首次公开发售前购股计划本月底结存股份期权23,406,712，减少885,860，发行新股885,860[3] - 购股计划本月底结存股份期权111,180，发行新股及转让库存股为0[3] - 本月行使期权所得资金1,993,185港元[3]

核心观点 - 广发证券预计中国东方教育2025-2027年经调整净利润分别为8.0亿元、10.2亿元、12.6亿元，给予公司2026年20倍市盈率估值，对应合理价值为10.16港元/股，维持“买入”评级 [1] 公司财务与经营表现 - 公司2024年实现营收41.2亿元，同比增长3.5%，2025年上半年实现营收21.9亿元，同比增长10.2% [2] - 公司2024年实现经调整净利润5.3亿元，同比增长86.6%，2025年上半年实现经调整净利润4.0亿元，同比增长48.4%，显示2024年出现盈利拐点 [2] - 公司2025年上半年1-2年制新培训人次达1.1万人，同比增长85.4%，支撑招生结构优化 [5] 行业概况与需求 - 职业技能培训为非学历类职业教育的重要细分赛道，需求逻辑为强就业导向，潜在生源群体庞大 [3] - 公司布局以服务业蓝领人才培养为主，其就业前景保持高景气 [3] - 行业竞争格局分散，各细分领域龙头差异化竞争优势明显 [3] 公司业务与竞争优势 - 公司成立于1988年，深耕职教行业三十余年，旗下拥有烹饪技术、信息技术、汽车服务、美业四大职业技能培训赛道共7大品牌 [2] - 公司通过持续的教研迭代、强实践导向教学、多元专业学制打造高品质产品 [4] - 公司通过深入产教融合积累行业口碑，各专业推荐就业率保持在90%以上 [4] - 教学教研、就业服务与运营招生形成正向循环，构成公司竞争优势 [4] 未来增长驱动 - 经历2024年以来的运营优化，新东方、新华品牌进入底部向上改善与专业结构优化阶段 [5] - 欧曼谛美业品牌处于扩张与单校快速爬坡阶段 [5] - 从生源结构看，高中阶段毕业生群体有望成为重要增量 [5] - 2022年以来公司区域中心陆续建成运营，有望带动整体办学能力与盈利能力进一步提升 [5]

核心观点 - 广发证券预计中国东方教育2025-2027年经调整净利润分别为8.0亿元、10.2亿元、12.6亿元，基于其行业龙头地位及成长性，给予2026年20倍市盈率估值，对应合理价值10.16港元/股，维持“买入”评级 [1] 公司财务与经营表现 - 公司2024年实现营收41.2亿元，同比增长3.5%，2025年上半年实现营收21.9亿元，同比增长10.2% [1] - 公司2024年实现经调整净利润5.3亿元，同比大幅增长86.6%，2025年上半年实现经调整净利润4.0亿元，同比增长48.4%，显示2024年出现盈利拐点 [1] - 公司2025年上半年1-2年制新培训人次达1.1万人，同比大幅增长85.4%，支撑招生结构优化 [4] 行业分析 - 职业技能培训是非学历职业教育的重要细分赛道，需求逻辑为强就业导向，潜在生源群体庞大 [2] - 公司布局以服务业蓝领人才培养为主，相关就业前景保持高景气 [2] - 行业竞争格局分散，各细分领域龙头差异化竞争优势明显 [2] 公司竞争优势 - 公司成立于1988年，深耕职教行业三十余年，旗下拥有烹饪技术、信息技术、汽车服务、美业四大赛道的7大品牌 [1] - 公司通过持续教研迭代、强实践导向教学和多元专业学制打造高品质产品 [3] - 公司深入产教融合，各专业推荐就业率保持在90%以上，形成教学教研、就业服务与运营招生的正循环 [3] 未来增长驱动 - 经历2024年运营优化后，新东方、新华品牌进入底部向上改善与专业结构优化阶段，欧曼谛美业品牌处于扩张与单校快速爬坡阶段 [4] - 高中阶段毕业生群体有望成为公司重要的生源增量 [4] - 2022年以来公司区域中心陆续建成运营，有望带动整体办学能力与盈利能力进一步提升 [4]

核心观点 - 报告认为2026年是服务消费布局元年，社会服务板块在经历了基本面与持仓回落至历史低位后，有望迎来周期改善与细分景气机会，建议关注通胀预期修复与高景气细分赛道两条投资主线 [4] 2025年板块回顾 - **总体温和复苏，结构性景气**：1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，服务消费增速（5.4%）>商品消费增速（4.1%）>餐饮消费增速（3.3%），服务消费占比持续提升 [4][11] - **需求、政策、技术的三重变化**：C端消费更趋理性，注重情感满足与体验消费，推动旅游、演唱会、国潮文化等增长；B端商务需求仍处触底阶段；政策因素（如海南封关）与全球化布局影响企业发展；技术迭代（如AI+教育、AI+人力）加速商业模式重构 [4][11] - **行情跑输后企稳**：年初至今社服板块整体上涨14.55%，跑输沪深300指数3.81个百分点；但25年第四季度板块上涨7.81%，跑赢沪深300指数7.45个百分点 [4][14] - **结构性行情主导**：2025年以来强α茶饮酒店龙头与强就业导向龙头领涨，如古茗（+186%）、中国东方教育（+160%）；Q4以来免税、酒店龙头领涨，如中国中免（+29%） [4][14] - **基金持仓处于历史低位**：2025年第三季度末，国信社服板块重仓基金持仓比例仅为0.29%，较第二季度下降0.10个百分点，处于历史低位 [4][17][18] 2026年行业展望 - **服务消费潜力巨大**：我国2024年人均GDP已超1.3万美元，居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，占人均消费支出比重为46.1%，对比发达国家仍有较大提升空间，预计到2030年该比重有望突破50% [19] - **政策积极发力**：2025年9月，商务部等9部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，从时间、金钱、供给等多方面为服务消费打开约束，包括鼓励探索中小学春秋假、优化入境游政策等 [26][32] - **春秋假有望创造消费新窗口**：春秋假正从地方试点走向全国推广，有助于分流长假压力，创造淡季消费窗口；若带动1亿人次错峰出游，按人均消费800元计算，可新增消费800亿元，对旅游大盘拉动约1.4% [32] 子行业分析 - **免税**：行业迎来新周期，政策驱动的消费回流叙事主导估值；需求端，资产价格企稳的财富效应正逐步向高端消费传导，地缘关系有望带动精品回流，2025年第三季度LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场已恢复正增长；供给端，中国中免以78.7%的市场份额稳居第一，全渠道布局与供应链优势领先；海南封关运作首周免税购物金额、购物人数同比分别增长54.9%、34.1%，政策效应持续释放 [4][39][40][42][50] - **酒店**：行业经营已从2023年高位回落两年，当前处于周期底部；供给端，大房量供给增速有所平缓，行业平均回本周期拉长至5.4年；需求端，休闲旅游维持稳健增长，商旅需求在低基数下逐步筑底；龙头经营策略从“OCC优先”转向“最优RevPAR”，有助于行业价格企稳，例如华住集团第三季度ADR同比转正至+0.9% [4][58][64][66][69] - **景区**：关注顺应人口结构趋势的银发经济与游轮市场；中国60-70岁健康人群约1.9亿，是老年旅游的基本盘，且每年有新增退休人口；以长江三峡游轮市场为例，11月60岁以上客流量占比约六成，豪华型游轮客流增长更稳健；景区行情具有显著日历效应，关注有内生增长（如新索道扩建）或外部资产整合的标的 [4][77][78][81] - **OTA（在线旅游）**：作为出行ETF有望直接受益于服务消费政策刺激；行业格局稳定，携程、美团、同程三分天下，其中携程休闲游客占比已达七成；增长来自下沉市场与出海，如同程旅行平台用户向中端酒店升级趋势加快，携程国际平台Trip.com预定量增速连续处于60%以上 [4][88][89][95] - **连锁餐饮与茶饮**：行业弱复苏，呈现结构性增长；咖啡茶饮赛道表现突出，2025年上半年统计范围内公司收入增速达32.5%，归母净利润增速达58.0%；龙头通过新产品线扩充（如奶茶咖啡相互渗透）、产品创新应对外卖补贴退坡与基数压力 [4][98][100] - **教育**：把握“就业导向”及AI商业化机遇，公考招录及职业教育培训赛道景气度有望持续 [4] - **人力资源服务**：人力是经济复苏的风向标，关注企业端用工情绪的改善与AI技术赋能 [4] 2026年投资策略 - **主线一：周期预期修复**：布局高端复苏与政策加码下的免税新周期（如中国中免）、供需再平衡的酒店拐点（如华住集团-S、亚朵）、以及CPI预期改善下的餐饮同店修复（如美团-W、海底捞） [4][34] - **主线二：细分景气方向**：布局稳就业导向下的公考与职教（如华图山鼎、中国东方教育）、银发旅游（如携程集团-S、三峡旅游）、产品持续迭代创新的茶饮（如古茗、蜜雪冰城）、以及新技术迭代与AI应用方向 [4][34]

纪要涉及的行业或公司 * 家电行业：美的、海尔、TCL电子、海信视像、海信家电、格力电器[1][4] * 宠物行业：未提及具体公司[1][5][6][7] * 职业教育：中国东方教育[1][8][9][10] * 医药行业：小核酸产业链，涉及诺华、联化科技、辰大药业、九州药业、南侨科技、药明康德、凯莱英[1][11] * 食品饮料行业：仙乐、西麦、立高、东鹏饮料、卫龙、农夫山泉、茅台、五粮液、安井食品、安琪酵母[3][12][13] * 轻工行业：两轮车（9号公司、雅迪）、家居外销（简行家居、La-Z-Boy、捷亚股份、恒林、建林）、造纸（九龙纸业、太阳纸业、岳阳林纸）[3][14][15][16][17][18][19][20] 核心观点和论据 **家电行业** * 国补政策收紧，补贴品类聚焦于彩电、空调、冰箱、洗衣机、热水器等传统大家电（黑白电），减少了对小家电的补贴[1][2] * 政策对商品流转控制更严格，要求商品SN码进行地域性管理，防止跨区套利[2] * 补贴聚焦对美的、海尔、TCL电子和海信视像等企业形成支撑，继续推荐[1][4] * 对于海信家电和格力电器等竞争激烈品牌，建议保持观察，一季度后或有更佳投资时机[1][4] **宠物行业** * 行业整体保持高单位数增长，宠物食品增速约为10%[1][5] * 2025年新增宠物主约400万，推动行业持续快速增长[5] * 线上渠道（抖音、拼多多）增长显著，线下渠道面临压力[5] * 产品创新进入瓶颈期，多为微创新，新品牌弯道超车机会减少[1][5] * 头部品牌增长显著高于行业平均水平，行业集中度提升；中腰部以下小品牌生存承压，多聚焦线下高毛利产品[1][6] * 四季度人民币升值约1%，对出口企业产生百万级别汇率损失，但总体影响可控[7] **职业教育（中国东方教育）** * 公司受益于疫后扩张，招生人数实现双位数增长，其中30%学费将在2026年确认[1][8] * 公司推出15个月左右的新培训项目，2025年实现翻倍增长[8] * 公司专注职业教育，就业率达95%以上，具备教学管理壁垒和规模效应[8] * 积极布局“一带一路”项目，预期未来几年将显著提升业绩[1][9] * 预计2026年业绩可达10亿元，未来三年复合利润增长率预计为15%-20%[1][10] * 当前估值约13-14倍，分红率60%，股息率5%[9] **医药行业** * 关注小核酸产业链，诺华英克司兰进入医保但产能不足，正加大国内供应链部署[1][11] * 亚磷酰氨单体是关键物料，中国占全球市场份额近60%[11] * 行业进入壁垒不高，但符合FDA标准并进入大企业供应链具挑战性[11] * 建议关注符合FDA审计标准并进入跨国公司供应链的企业，如联化科技、辰大药业等[1][11] **食品饮料行业** * 关注春季躁动、大健康、新品新渠道及顺周期方向[3] * 大健康方向：保健品（仙乐）、燕麦赛道（西麦）表现良好[12] * 新品新渠道：立高受益于山姆上新催化；新乳液将推低温酸奶产品[12] * 强经营势能公司：东鹏饮料预计明年增长超20%；卫龙、农夫山泉经营态势良好[13] * 顺周期方向：白酒板块（茅台、五粮液）、餐饮店端（安井食品、安琪酵母）具配置价值[13] **轻工行业** * 采用内外销杠铃策略[3] * **内销-两轮车**：市场表现积极，9号公司经销商反馈好，计划明年拓店[14]；若固态/半固态电池推出，将推动行业里程迭代（如9号计划推400公里产品），打开新增长空间[14]；11月行业库存低位，明年一季度可能有技术效应带来的销售增长[14]；行业增速未来几个月可能反转，若补库行为及新品获认可，趋势或出现较大反转[15]；雅迪和9号公司当前估值在15-16倍，是合适的左侧布局点[15][16] * **外销-家居**：受人民币升值及对美国地产链悲观预期影响，部分企业（如简行家居）波动较大[17]；关税扰动可能导致短期波动，但长期趋势稳定[17]；长期应关注新品开发及自主品牌产品（如La-Z-Boy电机模块）[17]；短期波动是较好的买入机会[17] * **全球化布局**：推荐捷亚股份（埃及产能建设）、恒林、建林等[18] * **造纸**：预计纸浆板块明年上半年有较大弹性，因木片受天灾影响且无新产能扩张，浆价上涨将带来利润弹性[19][20]；推荐九龙纸业、太阳纸业、岳阳林纸[20] 其他重要内容 * 2026年家电以旧换新政策整体补贴金额可能下降，但由于聚焦核心品类，黑白电获得的支持与2025年相比应无明显变化甚至可能增加[2] * 宠物行业功能化及专业化需求成为共识，需要更多投入教育消费者并打造品牌[5] * 部分宠物食品公司因境外产能占比提升及国内利润结构占比增加，汇率对利润影响逐渐降低[7] * 中国东方教育有提高分红意愿，并有望在2026年底达到200亿元市值[9][10] * 小核酸药物正从罕见病向慢病领域拓展，对临床试验及商业化能力要求更高[11]