报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司隶属中船集团，是国内船用低速机龙头，受益于船周期景气度向上传导、环保趋严及技术革新，且有望从制造向维保及设计端延伸开辟第二成长曲线，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 中船集团旗下动力业务上市平台，国内船用动力设备龙头 - 历经多次资产整合，动力业务版图逐渐扩张，2016 年注入船用发动机制造业务，2022 年设立中船柴油机整合集团内船用发动机业务 [20][21] - 公司实控人为中船集团，截至 2024 年三季报，前十大股东中受中船集团实际控制的股东合计持股比例达 54.39% [23][24] - 营收及利润持续高增，2024 年预告归母净利润增幅达 50 - 80%；业务分船海、应用、新兴三大板块，柴油动力业务贡献主要营收和毛利 [27][28][32] - 应用产业为业绩基本盘，船海产业贡献增量，新兴产业辅助增长；船海产业中柴油动力是国内龙头，低速机产能渐饱和、市占率提升，绿色船舶装备接单量增，中高速机业务量稳定，船舶配套和综合电力实力强；应用产业陆上市场开拓业绩稳中有升；新兴产业顺应环保趋势拓展市场 [41][56][66] 船周期上涨中继，景气度持续向上传导 - 量：老船替换进程刚过半，替换需求旺盛；船队平均船龄上行，拆船量下降堆积需求，预计 2025 年起拆船量将提升 [69][71][77] - 价：考虑通胀后船价仅恢复至上轮高点的 65%，上涨空间充足；当前船队运力保有量为上轮 2 倍，产能仅为 74%，订单覆盖年数高位，未来供需差仍存在，船价有上行推力 [81][84][88] - 发动机制造处造船上游，受益于船周期景气度向上传导，低速机约占船舶制造成本 15 - 30%，价格自 2021 年上行后持续上涨，产能渐饱和 [93][95] - 船用发动机市场集中度高，供需关系紧张，曲轴国产化率提升扩张利润空间；设计端 MAN ES 和 WinGD 寡头垄断，制造端中日韩瓜分绝大部分市场，行业整合集中度提升，本轮周期鲜有扩产，曲轴国产化打破国外垄断降低成本 [96][100][109] 环保趋严催化周期上行，技术革新打开利润空间 - 环保政策逐步落地，催化发动机订单需求，国际海事组织和欧盟发布大量节能减排目标和限制规则，到 2040 - 2050 年全球目标接近温室气体净零排放 [111] - 燃料技术持续革新，高附加值的双燃料船型成为订单主力，全球新签订单中非传统燃料占比逐渐提升 [26] 从制造向设计、维保延伸，有望开辟第二增长曲线 - 公司当前聚焦发动机制造端，后续有望向设计及维保端延伸 [29] - 设计端：集团控股 WinGD 专攻低速机设计领域，可为公司拓展上下游业务提供技术和品牌力支撑 [29] - 维保端：借力 WinGD，维保业务有望贡献第二成长曲线，如 100%覆盖自产发动机，初步估测每年可贡献约 195 亿收入、约 13 亿元归母净利润 [7] 盈利预测与估值 - 盈利预测：假设 2025 - 2026 年公司持有中船柴油机股权比例与此前一致，预计 2024E - 2026E 归母净利润 13、19、30 亿元，对应 PE39、26、16 倍 [6][8] - 中性情况：2025 年 PE 低于行业历史均值，上行空间充足，对应 2025 年合理市值约 708 亿元 [8] - 乐观情况：2025 年按预案成功收回少数股权，对应目标价 30.39 - 36.07 元/股 [8]