报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 老铺黄金深耕古法金赛道，打造具有高文化价值和强国际竞争力的中国古法黄金高端品牌，卡位高端渠道、产品和品牌认知具备稀缺性，受益于国潮回归下的高端黄金消费崛起以及中国高端消费品牌出海机遇 [6] - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为14.4/27.2/36.6亿元，对应24 - 26年PE分别为67/36/26倍，给予2026年34x PE，对应目标价为808港元，较当前上行空间为30% [6] 根据相关目录分别进行总结 高端黄金造梦者，演绎古法黄金的东方美学 老铺黄金何以高端——折射其战略独特性与自上而下的治理定力 - 2009 - 2016年定位精准，奠定品牌内核，创始人在北京创立首家古法金饰品门店“金色宝藏”，推广“古法黄金”概念 [21] - 2017 - 2021年门店立于高端商圈，维系品牌形象，线上线下拓宽市场版图，在深圳、北京SKP等地开店并推出自营线上销售渠道 [21] - 2023年至今品牌破圈，迎来质变时刻，连续两年平均单店收入居首，跻身胡润高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌，23年实现收入/归母净利润同比增长146%/340% [22] - 公司创始人父子为一致行动人，股权高度集中，2025年发布股权激励绑定核心团队 [24] - 创始人徐高明在中国文化产品领域积淀超20年，核心管理层及员工自上而下坚持“高级感”品牌，保障高端品质服务输出 [28] 高盈利，高增长，成长能力出色 - 黄金保值需求与产品升级需求共振，业绩高速增长，23年公司营业收入31.8亿元，同比增长145.7%，净利润4.1亿元，同比增长率高达340.1%，24年预计净利润14 - 15亿元，同比增长236% - 260% [31] - 创新产品设计，足金镶嵌产品销售贡献不断增加，门店销售持续突破新高，2020 - 2023年足金镶嵌产品营收占比从38.5%提升至56% [35] - 产品毛利率保持在40%以上，规模效应释放，费率持续下降，总销售毛利率保持在41%以上，销售费用率及管理费用率从2020年21.2%/7.3%下降至24H1的15.1%、3.5% [37][38] 古法金消费崛起，老铺黄金引领高端化 古法金扩容黄金消费，高端黄金仍是增长蓝海 - 黄金珠宝行业迈入稳步增长期，2018 - 2023年CAGR达3.8%，2023年市场规模达8413亿元，同比增长10.25%，预计2023 - 2028年将以6.8%的年均复合增速增长 [40] - 金价持续创新高，激发消费者关注黄金保值性消费，2024年中国金饰/金条和金币投资总需求达479/336吨，较2023年 - 24%/+20% [45] - 行业工艺升级，古法金因其深厚的文化内涵和美学设计而逐渐崭露头角，古法黄金市场迎来高速增长，2018 - 2023年复合年增长率达64.6%，预计2028年规模有望达4214亿元 [49][50] - 黄金珠宝消费动机的结构性转变，中国的高端黄金市场蕴藏巨大潜力，2023 - 2028年中国高端珠宝市场规模CAGR高达13.2% [55] 行业驱动转向，品牌&产品将是未来高端竞争的决胜之道 - 行业由渠道驱动转向品牌 + 产品驱动，门店高质量增长重要性提升，过去以渠道驱动增开门店抢占市场份额，如今高品牌力是长期护城河 [58] - 工艺 + 产品设计升级将是黄金珠宝品牌力体现的第一步，老铺黄金引领工艺发展，推出古法金系列并迭代足金镶嵌加工工艺 [59] 老铺黄金占据高端古法金第一品牌心智 - 老铺古法金市场份额2%，占领古法黄金的高端品牌心智，2023年在古法黄金珠宝市场排名第七，跻身胡润高净值人群最喜爱的十大珠宝品牌 [61] - 对比国内聚焦高端珠宝的君佩珠宝和琳朝珠宝，老铺黄金定位稀缺，产品能力出众，竞争格局和环境更优，24年持续领跑国内黄金珠宝消费 [62][66] 高端黄金品牌模式闭环已成，差异化壁垒深厚 定位稀缺，老铺黄金跻身顶奢品牌还有多远？ - 恪守品牌高端定位，是老铺黄金成长的关键，专注打造经典黄金产品，高端定位独树一帜，区分核心客群与大众市场 [68] - 高端战略决定产品价格带，前期错位竞争建立优势，2023年售价1 - 5万产品收入贡献占比达33.4%，吸引核心客群 [71] - 独特的品牌定位吸引高消费力客群，建设会员体系，2023年会员整体销售收入占比达96%，忠诚会员人数增长 [72] - 老铺黄金将着重发力跻身顶奢品牌，高端品牌影响力成型，未来形成差异化品牌认知是跻身顶级品牌的发力点 [79] 产品设计精巧，重视经典款打造，放大品牌辨识度 - 设计精巧 + 工艺繁复，产品溢价高于同行，采用“一口价”模式，经典产品线单克产品价格超1200元/克，2023年足金黄金及镶嵌产品毛利率达36.9%/45.8% [82] - 根植古法黄金制作传统，工艺升级，传承宫廷古法制金工艺，推出创新产品，工艺进步反射研发能力，融合现代与传统文化元素 [84] - 差异化核心来源：研发设计能力领先行业，产品精致度脱颖而出，创始人带领团队创造约1800项原创设计，确保产品符合品牌调性 [85] - 产品迭代推新相对克制，围绕品牌核心主题，2021 - 2023年迭代多款产品，预计2024年迭代167款 [88] - 经典元素正在成型，聚焦核心主题和风格，强化品牌辨识度，如蝴蝶、貔貅等元素形成品牌印记 [89] - 老铺价格掌控力提升，初步掌握产品定价权，每年主动调价，2025年2月25日素金系列涨幅约10%，点钻系列涨价约8% [95] 非常规黄金珠宝品牌渠道策略——克制，体验先行 - 专注高端市场，坚持门店自营管理，2024年门店总数达37家，位于高端时尚百货商场，自营模式控制服务质量，高端商场覆盖率排名第一 [99] - 融合古典书房场景，开创情景式店铺体验，门店布置融入“场景化模式”，设置VIP专属区域，强调优质、定制化服务 [102] - 老铺黄金单店收入水平远领先国内大众品牌，预计24年已能对标第一梯队国际珠宝单店水平，2023年平均单店营收高达9395万元，24H1同店平均收入已达9481万元，预计24全年超2亿元 [103][104] - 老铺黄金门店盈亏平衡期和现金投资回收期可观，现有29家门店平均初始盈亏平衡期及同店平均现金投资回收期分别约为1个月和6个月，2024年新开店有望更快回笼资金 [106] - 线上线下相辅相成，多平台布局一体化，在主流电商平台设自营旗舰店，通过微信小程序建立线上渠道，23年/24H1线上和线下渠道营收同比增长115%/98%和150.2%/190% [107] 如何看老铺黄金未来空间？ - 坚持高端定位，提高核心人群渗透，优化门店效益，实现质与量的突破，24年老铺黄金店效预计接近顶级奢侈珠宝品牌水平，门店数量对标顶级品牌具备翻倍空间 [5] - 中国高端消费品出海，老铺黄金走向从本土市场到全球品牌的战略跃迁，有望填补高端珠宝品牌出海市场空白，以中国香港、澳门、新加坡、日本为出海第一站 [5] 盈利预测、估值与风险提示 盈利预测 - 预计公司将以每年开设6 - 7家门店的速度拓店，24 - 26年末门店数将分别达到37/44/50家 [7] - 预计24年中国内地一线城市、新一线城市、内地其他城市、港澳及海外单店收入分别同比增长135%、115%、115%、110%，25/26年店效延续高速增长51%/15%，达3.38/3.89亿元 [7] - 预计24 - 26年收入为84.7/155.0/206.5亿元，同比增速为166.4%/83.0%/33.2% [7] 估值 - 预计公司2024 - 2026年净利润分别为14.4/27.2/36.6亿元，对应24 - 26年PE分别为67/36/26倍 [6] - 参考可比公司给予老铺黄金2026年34x PE，对应目标价为808港元，较当前上行空间为30% [6]