报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 港股年初表现突出，受小盘股贡献和市场流动性小影响放大指数波动，外资长线资金未大幅流入，主导市场的交易性资金需警惕转向 [1] - 静态测算恒指情绪回到历史高点可能达 23,000 - 25,000 点，23,000 - 24,000 点已包含中国资产重估第一阶段预期，后续涨幅依赖 EPS 兑现 [1][5] - 中美股市今年走势相反，受关税、通胀及 AI 发展等因素影响，对中国资产重新估值有差异，美债、美元保持结构式主线，黄金反弹，恒生科技和铜价表现突出 [1][6] - AI 发展对中美资本市场影响显著，美国 AI 企业受关注但面临关税和通胀压力，中国 AI 推动科技板块发展，国债和人民币定价黄金同时上涨反映投资者对经济前景的疑虑 [1][7] - 美国经济如跷跷板不同环节循环修复，预计美联储下半年降息，不宜线性外推，海外资产大概率表现不差，美债震荡中有交易机会，美元偏强 [1][14] - 中国宏观环境面临杠杆问题，需降低成本和提升回报预期，结构性政策比总量政策更重要，货币政策需直达需求部门，财政政策需补足产出缺口 [4][15] - 港股和美股未来走势呈震荡式结构调整，不宜大举加杠杆，应调结构，建议从分红、出海、新消费、科技四个维度挖掘板块配置机会 [4][18] 根据相关目录分别进行总结 港股市场表现及驱动因素 - 今年以来港股春节后迅速上涨，叙事逻辑变化，恒生指数成分股不到 20%公司跑赢指数，上涨由科技情绪驱动，软件服务应用领域突出，恒指结构性特点使小盘股贡献多，市场流动性小放大指数波动 [2] 港股市场资金流入情况 - 外资长线资金尚未大幅流入港股市场，当前主导市场的是个人投资者和对冲基金等交易性资金，资金灵活但转向快，交易柜台数据不能全面反映整体情况 [3] 港股市场点位预测 - 静态测算以无风险利率和 EPS 不变为假设，通过比较 ERP 预测点位，恒指情绪回到去年 10 月初和 2023 年疫情开放后高点约 23,000 点，考虑科技板块优化算法可能达 24,000 点，回到 2021 年恒生科技高点可能达 25,000 点，23,000 - 24,000 点已包含中国资产重估第一阶段大部分预期，后续 EPS 兑现或有更大涨幅 [5] 美股与港股表现差异及原因 - 今年美股和港股走势相反，美股受关税、通胀及 AI 发展等因素影响，对中国资产重新估值产生不同影响，美债和美元保持结构式主线，黄金反弹，年初美债、中债和黄金表现好，现在恒生科技板块和铜价上涨，反映两国经济环境及政策影响下资产配置逻辑变化 [6] AI 发展对中美资本市场影响 - AI 发展对中美资本市场影响显著，美国 AI 相关企业受关注但整体经济面临关税与通胀压力，中国 AI 推动科技板块特别是软件服务应用领域发展，相关股票表现优异，但国债和人民币定价黄金同时上涨表明投资者对未来经济前景有疑虑，需综合多方面因素评估其长期影响 [7][8] 中美经济周期底色及对市场影响 - 中美经济周期底色可通过信用周期框架理解，中国私人部门信贷企稳，政府去年九月底刺激后未进一步加速，美国政府有压力，私人部门通过降息小幅扩张，市场担心 Deepseek R1 致大宗商品价格上升及特朗普关税政策冲击，但美国 PMI 超 50，房价数据良好 [9] 美国货币政策及对经济走势影响 - 美联储降息预期和美债利率过去一年多呈 W 型波动，线性外推降息预期有问题，不建议线性外推，应反向操作，美联储需等待适当时机调整以避免过度反应 [10] 关税政策对美国通胀和增长影响 - 特朗普上台后关税政策变化频繁，实际落地并产生显著影响的是 10%的关税，对美国通胀影响约 0.1 个百分点（从 2.3%到 2.4%），对增长影响可控，短期内预计不会大幅调整，若 AI 技术持续发展，美国资本账户将抬升，缓解经常账户赤字压力 [11] AI 技术对美国经济及全球资本流动影响 - 过去三年美股与美国经济正反馈，大财政支持与科技蓄势拉动全球资金流入，若 AI 技术持续发展，美国资本账户将抬升对冲经常账户赤字压力，若 AI 技术被证伪或地位被撼动，美国资本流入趋势减弱，可能通过关税或美元竞争性贬值实现增长目标，美元可能作为手段而非目的 [12] 未来资产配置建议 - 基于信用周期框架有两条主线，一是看美国能否扩散，扩散成功可多做顺周期投资如道琼斯指数，不能则科技仍是主线但波动性大，二是看资金是否流入欧洲、港股等市场，形成相对优势时应观察 Deepseek 增强叙事变化，根据不同信用周期组合进行科技成长类资产配置 [13] 美国短期经济走势及美联储政策对市场影响 - 美国短期经济走势偏弱，经济表现如跷跷板不同环节循环修复，预计美联储下半年降息，不宜过度线性外推，海外资产大概率表现不差，美债震荡中有交易机会，美元偏强 [14] 中国宏观环境及长期板块配置特点 - 中国宏观环境面临杠杆问题，尤其是私人部门回报和成本问题，解决办法是降低成本和提升回报预期，结构性政策更重要，目前 M2 是 GDP 的 2.4 倍，中小微企业利率增高，存在风险溢价和传导问题，央行直达需求部门可发挥最后贷款人作用，需提升回报预期如 Deepseek 事件影响 [15] 中国货币政策与财政政策对市场影响 - 货币政策需直达需求部门，财政政策需通过产出缺口、财政乘数及财政赤字脉冲补足产出缺口，目前水平约 3 到 4 万亿，两会预期受关注，但现实约束多，政府杠杆率 100%，调整空间有限，美国去年付息 1 万亿美元占 GDP3%，中国加上城投可能要 3.5%，置换利率低有必要但受利率降得过快约束 [16][17] 港股和美股未来走势及板块配置 - 港股和美股未来走势呈震荡式结构调整，不建议大举加杠杆，应调结构，如 2020 - 2021 年恒指零收益但恒生科技涨 80 个点，需产业趋势托举，个股机会活跃，建议从分红、出海、新消费、科技四个维度挖掘板块配置机会，短期难跑赢指数，中长期可通过均衡配置实现结构调整 [18] 港股短期测算及两会进展看法 - 港股短期测算提示 23,000 - 24,000 位置需观望情绪变化包括两会进展，中长期是结构性调整，通过宏观加杠杆和其他结构方向进行均衡配置 [19]