业绩数据 - 2022 - 2025.9公司营业收入分别为6487.64、6243.07、6747.16、7649.41[11] - 2022 - 2025.9公司营业成本分别为994.75、1048.97、1156.22、1178.20[11] - 2022 - 2025.9公司研发费用分别为453.37、441.26、494.31、460.25[11] - 2022 - 2025.9公司销售费用率分别为8.25%、6.03%、5.15%[11] - 2022 - 2025.9公司销售毛利率分别为64.62%、68.82%、67.04%、61.92%[11] - 2022 - 2025.9公司净资产收益率分别为182.42%、192.32%、188.54%、196.04%[11] - 2024年公司营业收入为6747.16，研发费用为494.31，销售费用率为5.15%，净资产收益率为188.54%[12] - 2024年公司主承销项目收入7112.24万元，同比增长0.4%[26] - 2024年公司财务顾问项目收入52.66亿元，同比增长61.5%[26] - 2024年公司净销售额为849.02亿元，较2023年增长29.39%[40] - 2024年公司销售成本为164.67亿元，较2023年增长37.17%[40] - 2024年公司总营收为3882.08亿元，较2023年增长7.15%[40] - 2024年公司净收入为3277.18亿元，较2023年增长3.57%[41] - 2024年公司核心净收入为2211.09亿元，较2023年增长5.56%，占净收入的67.47%[41] - 2024年公司主营业务收入为644.89亿元，较2023年增长10.60%，占营业收入的11.23%，较2023年增加2.08个百分点[43] - 2024年某主体收入为8282.09亿元，营业收入为8.54亿元，净利润为7.30亿元，去年同期收入为8459.03亿元，去年同期净利润为8187.93亿元[44] 股权结构 - 截至2025年9月，公司持股比例为40.17%[14] - 截至2025年9月，中国信达资产管理股份有限公司持股比例为40.11%[14][15] - 截至2025年9月，华融华侨资产管理股份有限公司（非自然人）持股比例为39.42%[14] - 截至2025年9月，华融华侨资产管理股份有限公司持股比例为2.54%[14] 市场与业务 - 2025年中国市场GDP和名义收入预计增长5%，市场规模将达140亿元[19] - 2026年中国市场将呈现多种发展趋势，包括市场收入占比提升等情况[19] - 2026年市场定位为“某某”，市场收入有五大表现[19] - 2026年市场将实现“某两类业务量和收入量共同增长”[19] - 2026年业务量占比预计不超过4%，业务量和业务收入有不同表现[19] - 2026年中国GDP收入预计增长4.8%[19] 其他数据 - 9月每股收益为0.20，8月每股收益为0.20[17] - A股和H股收盘价为15.35[17] - 截至2024年，公司持有28家子公司、合伙企业和联营企业的权益，价值200百万元，持有7家上市公司的股份[17] - 截至2024年，公司各业务板块的权益占比均为100%[17] - 预扣税不超过60百万港元[18] - 第一期预扣税期限为2年，第二期预扣税期限为3年[18] - 预计2025年股息支付率为5%，股息总额为140百万港元[18] - 预计2026年股息支付将以实物形式进行[18] 发展历程 - 2015年6月，公司注册资本增至16.67亿元[14] - 2015年11月，公司注册资本增至23.07亿元[14] - 2017年4月，公司新增注册资本16.78461809亿元，注册资本增至39.85亿元[14] - 2018年3月，公司向Tencent Mobility Limited发行2.07537059亿股H股，注册资本增至41.93亿元[14] - 2019年10月，公司按每股14.40元价格发行1.76亿股H股，注册资本增至43.69亿元[14] - 2020年11月，公司按每股28.78元价格发行4590万股A股，A股上市后注册资本增至48.27亿元[14]

业绩数据 - 2022 - 2025年1 - 9月手续费及佣金净收入分别为159.43亿元、120.88亿元、108.52亿元、103.01亿元[16][39] - 2022 - 2025年1 - 9月合并口径营业收入分别为260.87亿元、229.90亿元、213.33亿元、207.61亿元[17] - 2022 - 2025年1 - 9月合并口径利润总额分别为90.56亿元、68.23亿元、68.05亿元、77.27亿元[17] - 2022 - 2025年1 - 9月合并口径经营活动现金流量净额分别为499.42亿元、 - 105.84亿元、418.74亿元、627.01亿元[18] - 2025年1 - 6月投资银行分部营业收入14.45亿元，营业支出11.69亿元，营业利润率19.11%[167] 用户数据 - 创新交易业务累计签约客户超39万人次，2025年净增超6万人次[186] - 公募50上线5年累计服务客户超8万人[186] 未来展望 - 公司拟面向专业投资者公开发行总额不超过350亿元的公司债券[31] - 本期债券发行金额不超过60亿元，募集资金用于偿还/置换公司债券本金和补充流动资金[61][72] 新产品和新技术研发 - 未提及相关内容 市场扩张和并购 - 2025年11月19日公司筹划换股吸收合并东兴证券、信达证券，12月17日董事会审议通过相关议案[19][123] 其他新策略 - 公司实行垂直管理，集中管理境内外各分支机构的流动性风险[38] - 公司建立严格全流程风控体系管理资本业务，多方法计量市场风险，多措施管理各类风险[41][42][45][47][48][50][51]

债券发行基本信息 - 2026年面向专业投资者公开发行公司债券注册金额350亿元，本期发行不超60亿元[5] - 本期债券分两个品种，总计不超60亿元，面值100元，平价发行[11][25][27] - 发行人主体和本期债券信用等级均为AAA，评级展望稳定[5][11][33] 财务数据 - 2025年9月30日公司最近一期末净资产（含少数股东权益）为1178.20亿元[12] - 2022 - 2024年最近三个会计年度年均可分配利润为64.83亿元[12] 利率与期限 - 品种一票面利率询价区间1.10% - 2.10%，品种二为1.20% - 2.20%[14][51][84][85] - 品种一期限2年，品种二期限3年，均设投资者回售选择权[26] 发行安排 - 2026年3月6日进行利率询价并确定最终票面利率，同日公告[14] - 发行采取网下面向专业机构投资者询价配售，簿记建档确定利率[18][19] - 网下发行期限为2026年3月9日至3月10日[65] 申购要求 - 专业机构投资者网下最低申购金额1000万元，超部分为1000万元整数倍[15][55][63][85] - 每一份《网下利率询价及申购申请表》最多填20个申购利率，精确到0.01%[55] 时间安排 - T - 1日（2026年3月5日）刊登募集说明书等文件[49] - T日（2026年3月6日）网下询价、确定并公告票面利率[49] - T + 1日（2026年3月9日）网下认购起始，发送配售缴款通知书[49] - T + 2日（2026年3月10日）网下认购截止，17:00前划款，刊登发行结果公告[49] 回售与利率调整 - 发行人有权在品种一存续期第1年末、品种二存续期第2年末调整票面利率[36][37] - 品种一投资者有权在存续期第1年末、品种二投资者有权在存续期第2年末回售债券[39][43] 承销与资金用途 - 由中信建投、华泰联合和申万宏源代销承销[28] - 募集资金扣除发行费用后拟全部用于偿还/置换公司债券本金和补充流动资金[34] 风险提示 - 债券投资有信用、市场、流动性等各类风险[93] - 购买或持有资信评级低或无评级信用债面临显著信用风险[93]

核心观点 - 保险行业负债端和资产端有望实现双轮驱动，权益弹性突出[3] - 券商行业景气度有望延续，估值处于历史低位，看好板块战略性增配机会[4] - 居民存款向非银金融资产迁移是核心趋势，保险和券商在负债与资产两端均将受益[1][6] 复盘：保险相对跑赢，券商滞涨明显 - 2025年8月是市场分水岭，此后保险板块相对跑赢，券商板块则出现明显滞涨[13] - 2025年4月至8月，券商和保险板块均跑赢沪深300指数，券商涨幅略强[16] - 券商滞涨原因包括：资金面减持压制、市场对降费降佣的盈利担忧、以及2026年1月频发的AH股增发引发再融资忧虑[13] - 2025年4月9日至2026年2月27日期间，多元金融（如鲁信创投涨123%）、证券IT（如指南针涨117%）及部分券商（如中银证券涨50%）领涨[15] 保险：负债和资产有望双轮驱动 人身险负债端 - 2026年“开门红”新单增速向好，得益于低基数、分红险转型见效及银保渠道网点扩容[20] - 居民存款呈现向保险迁移趋势：2023年12月至2025年12月，居民存款占比从66.2%下降至64.7%，而保费存量规模占比从12.5%上升至14.2%[28][31] - 从年度流量看，总保费在居民理财资产中占比持续提升，从2022年的15.8%提升至2025年的20.6%，累计提升4.8个百分点[28][31] - 分红险成为主流，2026年开门红产品演示利率在3.3%至3.9%之间，在牛市预期下吸引力凸显[24][25] - 银保渠道在“1+3”网点放开后持续扩容，有望驱动2026年银保渠道保持较高增长[20] - 预计2026年上市险企新业务价值（NBV）增速有望在10%至30%之间[36][40] 财险负债端 - 新车销量增长有望拉动车险需求：2025年乘用车销量同比增长9.2%，新能源汽车销量同比增长28.2%[42][47] - 非车险保费增速持续高于车险，成为拉动财险总保费增长的主要动力[44][47] - 非车险“报行合一”于2025年11月正式执行，预计将进一步改善综合成本率（COR）[48] 资产端 - 保险资金增配权益资产趋势明显：2025年第四季度较2023年第四季度，保险资金运用余额中股票占比提升2.9个百分点[55][56] - 预计2026年保险资金运用余额同比提升约15%，全年增配股票和基金规模有望超过7000亿元[57] - 长端利率企稳，10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡；股市呈现慢牛格局，利好险企投资端[59][61] - 预计2026年险企总投资收益率同比持平或微幅下降，净投资收益率或因利率低位而延续小幅下滑趋势[63] 估值与投资结论 - A股上市险企平均PEV估值已降至0.78倍，处于历史较低水位[6][66] - 推荐中国太保、中国人寿H股、中国平安[6][69] 券商：景气度延续，低估值高赔率 零售经纪与财富管理 - 2026年开年市场活跃度扩张：1月日均股基成交额达3.7万亿元，创阶段新高；第一季度（截至2月26日）日均股基成交额3.3万亿元，同比增长87%[75][77] - 投资者入市加速：2026年1月新开户数491.6万户，同比增长213%[77] - 两融规模持续扩张：1月末两融余额2.7万亿元，同比增长53%[77] - 财富管理业务高景气：2026年1-2月股票+混合型基金新发1273亿份，同比增长110%；2025年11月至2026年1月主动偏股基金份额实现净增长[79][82] - 降费影响进入末端，规模增长有望对冲费率影响，券商旗下公募基金牌照利润贡献显著，部分头部券商公募利润贡献超过15%[84][86] 海外业务 - 港股市场活跃度延续：2025年港交所年度日均成交额2489亿港元，同比增长89%；2026年1月日均成交额2723亿港元，同比增长89%[87][89] - 港股IPO市场复苏：2025年港股累计IPO募资2869亿港元，同比增长225%；2026年1-2月募资892亿港元，同比增长1014%[92] - 头部券商海外业务收入占比持续提升，成为重要增长极，预计7年复合年增长率（CAGR）达17%[94][96][97] 机构业务 - 自营投资收益率提升：2025年权益市场表现亮眼（科创50指数上涨36%），前三季度上市券商整体自营投资收益率达4.69%[100] - 投行业务有望复苏，头部券商IPO项目储备充足，中信证券、国泰海通、中金公司等储备项目数量领先[104] - 衍生品监管政策趋于透明和放松，利好具有一级交易商资质的头部券商[105] 盈利展望与监管环境 - 行业盈利高景气延续：预计上市券商2025-2026年净利润同比增长52.3%/29.6%（扣除非经常性损益口径），2026年加权平均ROE有望达到10%[6][108] - 监管表态积极，行业有望进入“政策宽松期”，包括杠杆放松、鼓励创新和支持并购，有望直接助力行业ROE提升[111][112] - 券商再融资案例增多，反映监管政策边际放松和行业资本补充需求[114] 投资结论 - 券商板块经历约1年滞涨后，估值已降至历史低位，公募基金持仓位于历史底部[6][118] - 推荐三条主线：低估值且大财富管理业务利润贡献较高的华泰证券和广发证券；低估值龙头券商国泰海通、中金公司H和中信证券；零售优势突出的国信证券[6][118]

文章核心观点 - 全球市场正经历由特朗普“大重置”政策框架驱动的资产大挪移 其核心是“脱虚向实” 旨在通过财政主导和金融抑制重置金融资本与产业资产的关系 导致美元趋势性贬值 资金从美股流向非美尤其是新兴市场 股市内部从成长股转向价值顺周期板块 大宗商品进入超级周期 [1] - 2026年以来 市场再平衡加速 新兴市场和欧洲股市创下新高 美股内部道琼斯（顺周期/价值）跑赢纳斯达克（科技） 板块上原材料 能源 工业 国防航天领涨 信息技术疲软 金银铜等有色金属在超级周期中上涨后回调 [1][4] - 特朗普政策具有历史必然性 旨在应对美国近四十年“脱实向虚”和全球化导致的贫富分化加剧问题 通过顺周期大财政（赤字率持续6%-7% 远超3%-4%的“合理”水平）来调节分配并夯实国家安全 推动再工业化 [8][10][13] - 在财政主导和金融抑制环境下 美元对一揽子实物资产趋势性贬值 长端美债利率有望被压制 全球资金增配非美股市并减持美股 大宗商品配置比例仍有上升空间 超级周期或将维持较长时期 [1][23][25] - 股市板块将深刻再平衡 美国顺周期板块（资源 能源 工业 国防航天）将长期跑赢 科技股表现将更多由盈利驱动且内部分化 非美股市尤其是新兴市场将趋势性跑赢美股 其中中国资产因科技实力跃升和制造业优势而具备吸引力 [1][31][35][37] 一鲸落，万物生 - 2025年美元贬值开启了全球资产轮动 新兴市场和非美股市分别跑赢标普500达14.49和9.41个百分点 全球资金趋势性增配非美股市并减持美股 [2] - 2026年再平衡加速 新兴市场与非美股市创下新高 而标普500停滞不前 纳斯达克震荡下跌 美股板块中原材料 能源 工业领跑 信息技术疲软 [4][6][7] 特朗普“大重置”，历史的必然 - 美国自1980年里根时期开启去工业化与金融化 导致贫富分化持续走扩至二战以来最高水平 这种内部矛盾外化为贸易摩擦等外部摩擦 [8][10][12] - 为应对内外部摩擦 美国自2018年进入顺周期大财政时期 赤字率持续6%-7% 远高于基于失业率历史关系推算的3%-4%“合理”水平 表明政策动机包含安全与公平考量 [13] - 特朗普政策是历史钟摆的必然 旨在通过“脱虚向实”来回应公平诉求并夯实国家安全 重振制造业是两党共识 [11][13][18] 财政主导，脱虚向实 - 高赤字与高债务压力下 美国将走向财政主导和金融抑制 即货币政策配合财政压低利率（如实施利率曲线控制YCC）并进行债务货币化扩表 导致流动性宽松和货币贬值压力 [16] - 特朗普政府已推行国有化芯片和矿业企业 价格管制 产业政策 利率控制等国家资本主义政策 以化解债务并提振制造业 [17] - 再工业化已现成效 制造业回流带来就业趋势性增加 FDI流入带来的资本开支大幅走高且显著集中在制造业 美欧日再工业化指数过去一年上行趋势陡然加速 [18][20][21][23] 资产大挪移 - **美元与美债**：美元开启对实物资产的趋势性贬值周期 在实施显性利率曲线控制后 长端美债利率有望震荡下行 [1][23] - **大宗商品**：在全球地缘冲突 逆全球化 再工业化催化下 大宗商品超级周期上行的趋势或将维持较长时期 资金在大宗商品方面的配置方兴未艾 [23][25] - **全球股市**：非美尤其新兴市场有望趋势性跑赢美股 历史上大宗商品超级周期下新兴市场往往表现更出色 [1][35][37] - **美股内部结构**： - 经济呈现“K型”分化：投资端名义GDP增速保持高位 消费端就业与消费疲软 资源从消费端趋势性转向生产投资端 [26][29] - 顺周期板块（资源 能源 工业 国防航天）在政策引致型需求下有望长期跑赢 [31] - 科技股将从“现金奶牛”转向举债扩张 抑制其估值 表现将更多由盈利驱动且内部分化 大宗商品超级周期和高名义增速环境压制成长股估值 [31][33][34] - **中国资产**： - 全球主动资金显著低配中国股市 存在再平衡空间 [37] - 中国科技实力跃升 全球创新指数排名跻身前十 是前10中唯一新兴市场国家 AI领域公开专利数量世界第一 [37] - 中国制造业增加值占全球近三成 高技术产品出口占比维持高位 高成长性行业与出海企业重合度高 [37][41][43] - 以高技术出海为代表的“新经济”行业自2020年后表现明显好于“老经济”行业 [37][45][46]

香港IPO市场保荐机构竞争格局 - 过去24个月（2024年3月至2026年2月），香港市场迎来209家新上市公司，共有53家券商参与了其中207家公司的保荐工作（不包括2家以简易方式从GEM转主板）[1][5] - 中资券商在保荐市场中占据主导地位，在53家参与券商中，中资券商有32家，占比60.4%，外资券商13家，占比24.5%，港资券商8家，占比15.1%[2] - 市场集中度较高，排名前三的保荐机构（中金公司、中信证券、华泰国际）在多个统计周期内保持领先，同时有大量券商业务量很小，过去24个月中只参与1家上市保荐的券商有16间，占全部券商数量的30.2%[6][8] 主要保荐机构市场份额与排名（过去24个月） - 中金公司以保荐70家新上市项目位居第一，保荐参与率达33.8%[1][6] - 中信证券以保荐46家项目位列第二，保荐参与率为22.2%[1][6] - 华泰国际以保荐34家项目位列第三，保荐参与率为16.4%[1][6] - 排名第四至第十的保荐机构分别为：招银国际（20家，9.7%）、摩根士丹利（18家，8.7%）、海通国际（14家，6.8%）、瑞银（13家，6.3%）、国泰君安（12家，5.8%）、高盛（12家，5.8%）、建银国际（12家，5.8%）[3][6] - 保荐5家以上或保荐参与率超过5%的券商还包括：中信建投国际（11家）、广发香港（8家）、农银国际（8家）、摩根大通（7家）、申万宏源（6家）、花旗（6家）、美银（6家）、中国平安资本（5家）、招商香港（5家）[6] 近期市场动态与趋势（过去12个月及6个月） - 过去12个月（2025年3月至2026年2月），44家券商参与了132家新上市公司的保荐工作，头部机构集中度进一步提升[9] - 过去12个月保荐项目前三名：中金公司（51家，38.6%）、中信证券（34家，25.8%）、华泰国际（25家，18.9%）[10] - 过去6个月（2025年9月至2026年2月），36家券商参与了83家新上市公司的保荐工作，市场活动依然活跃[11][12] - 过去6个月保荐项目前三名：中金公司（31家，37.3%）、中信证券（21家，25.3%）、华泰国际（16家，19.3%）[12] - 在较短的统计周期内，仅参与一家上市保荐的券商比例有所波动，过去12个月为32.1%（17家），过去6个月为22.6%（12家）[10][12]

香港IPO保荐市场格局总结 (2024年3月-2026年2月) 市场整体概况 - 过去24个月，香港市场迎来209家新上市公司，其中207家由53间券商参与保荐 [1][5] - 中资券商占据主导地位，在53间参与券商中，中资券商有32间，占比60.4%，外资券商13间，占比24.5%，港资券商8间，占比15.1% [2] - 市场集中度较高，仅参与一家新上市公司的券商有16间，占全部券商数量的30.2% [8] 过去24个月保荐机构排名 (2024年3月-2026年2月) - 中金公司以保荐70家新上市公司位列第一，保荐参与率达33.8% [1][3][6] - 中信证券以保荐46家位列第二，保荐参与率为22.2% [1][3][6] - 华泰国际以保荐34家位列第三，保荐参与率为16.4% [1][3][6] - 排名前十的保荐机构还包括：招银国际(20家，参与率9.7%)、摩根士丹利(18家，参与率8.7%)、海通国际(14家，参与率6.8%)、瑞银(13家，参与率6.3%)、国泰君安(12家，参与率5.8%)、高盛(12家，参与率5.8%)、建银国际(12家，参与率5.8%) [3][6] - 保荐5家以上或参与率超过5%的机构还包括：中信建投国际(11家)、广发香港(8家)、农银国际(8家)、摩根大通(7家)、申万宏源(6家)、花旗(6家)、美银(6家)、中国平安资本(5家)、招商香港(5家) [6] - 上述19家主要券商中，中资券商有13家，外资券商有6家 [7] 过去12个月保荐机构排名 (2025年3月-2026年2月) - 在此期间，44间券商参与了132家新上市公司的保荐工作 [9] - 中金公司继续保持领先，保荐51家，参与率升至38.6% [3][10] - 中信证券保荐34家位列第二，参与率为25.8% [3][10] - 华泰国际保荐25家位列第三，参与率为18.9% [3][10] - 排名前十的保荐机构还包括：摩根士丹利(16家，参与率12.1%)、招银国际(14家，参与率10.6%)、瑞银(9家，参与率6.8%)、国泰君安(9家，参与率6.8%)、海通国际(8家，参与率6.1%)、高盛(8家，参与率6.1%)、中信建投国际(7家，参与率5.3%) [3][10] - 仅参与一家新上市公司的券商有17间，占全部券商数量的32.1% [10] 过去6个月保荐机构排名 (2025年9月-2026年2月) - 在此期间，36间券商参与了83家新上市公司的保荐工作 [11][12] - 中金公司保荐31家位列第一，参与率为37.3% [3][12] - 中信证券保荐21家位列第二，参与率为25.3% [3][12] - 华泰国际保荐16家位列第三，参与率为19.3% [3][12] - 排名前十的保荐机构还包括：国泰君安(9家，参与率10.8%)、摩根士丹利(8家，参与率9.6%)、招银国际(6家，参与率7.2%)、瑞银(6家，参与率7.2%)、海通国际(5家，参与率6.0%)、中信建投国际(5家，参与率6.0%)、广发香港(5家，参与率6.0%)、申万宏源(5家，参与率6.0%) [3][12] - 仅参与一家新上市公司的券商有12间，占全部券商数量的22.6% [12]

核心观点 - 本轮房地产周期调整的核心在于库存问题，当前北京、上海的二手房库存去化周期已回归至合理水平，且呈现出社会库存自然见底的可持续特征，叠加政策端对“去库存”的重视和边际调整，两地房价在2026年内有望企稳 [1][2][7] - 随着核心城市房价企稳信号的出现，房地产板块的投资逻辑或将从政策博弈逐渐过渡至基本面驱动的beta行情 [1][35] 对房价走势的研判 - 本轮周期房价走势的关键决定变量是库存水平，特别是居民端的二手房库存直接决定了住房的边际定价 [7][8] - 实证数据显示，二手房去化周期与房价涨跌存在清晰的量化关系，当去化周期处于特定水位区间（如7-9个月）以下或内部时，房价趋于稳定或上涨 [16] - 截至分析时点，北京、上海、合肥、成都四个城市的二手房挂牌去化周期已基本回到或接近其房价可走稳的合理区间，其中北京和上海可能已进入社会库存去化的尾声阶段 [16][21] 北京与上海市场的具体分析 - 自2025年下半年以来，北京和上海的二手房挂牌量开始持续下行，截至2026年1月，北京和上海的挂牌量已分别累计下降**14%** 和**24%** [21] - 挂牌量下降的原因并非成交加速，而是表现为新挂牌量下降、撤牌量增多，这反映了可出售体量或出售意愿的下降，是社会库存自然触底的体现，这使得房价企稳的趋势更具可持续性 [2][21] - 2026年1月，北京和上海的高频挂牌价自2025年底至农历春节前累计分别走平和微增**0.5%**，价格趋稳迹象明显 [4] 政策环境分析 - 政策层面自上而下开始重视“去库存”问题，例如上海在2026年2月于浦东、静安、徐汇三区试点以市价收购二手住房用于保障性租赁住房，这被视为可能加速房价企稳节奏的积极举措 [2][24] - 北京和上海在2025年末至2026年初对限购等政策进行了边际调整，尽管力度适中，但在当前社会库存见底的背景下，可能成为房价预期进入正循环的催化剂 [2][24] 房地产板块投资展望 - 随着核心城市房价显现企稳信号，房地产板块可能迎来由基本面改善驱动的beta行情，即板块性的估值修复 [35][36] - 对重点覆盖的12家房企进行的RNAV测算显示，其最新市值较RNAV的平均折让幅度达**37%**，估值折价深的标的在首轮修复中弹性可能更大 [36] - 建议关注三类投资思路：配置beta特征明显的稳健标的；配置产品力强、存货质量优的结构性成长标的，以及估值折价深且潜在弹性大的标的；关注部分在超跌估值下可能实现可观重估的民企 [1] 需要关注的潜在风险 - 若地方政府“控新增”（控制土地供应）不及预期，新增新房供给可能中断社会库存的去化进程，从而影响房价企稳趋势 [25] - 二手房挂牌量易受季节性因素、技术性噪音（如中介清理无效挂牌）及外生冲击（如政策预期变化、限售解禁）影响，对其趋势的观察需审慎 [25] - 如果内外生风险导致住房交易量大幅萎缩，将需要重新评估供需关系，房价可能再度面临下行压力 [26] - 库存问题存在空间不均匀性，多数二线城市及中低能级城市的去化周期仍偏高或挂牌量仍在上升，从局部企稳到整体企稳的进程可能较慢 [26]

文章核心观点 - 文章分析了近期美以联合军事打击伊朗导致中东地缘局势升级的事件，并基于历史地缘冲突后的大类资产表现，评估其对全球市场及中国资产的潜在影响 [2] - 核心结论是：地缘冲突短期内会冲击全球风险偏好，推升能源价格和避险资产，对A股造成情绪压制；但中期随着不确定性消化，市场焦点将回归基本面，中国资产有望显现相对韧性，且不改变中长期向好趋势 [4][8] 历史上地缘冲突对权益市场的影响 - **短期影响（首周）**：地缘冲击通常导致股市波动率上升，资金从权益资产转向黄金、美债等避险资产，同时原油等能源价格因供给冲击预期而走高，股市面临下行压力 [4] - **具体数据**：冲突爆发后首周，WTI原油和COMEX黄金的涨幅中位数分别约为1.9%和0.4%，上涨概率分别约为69.2%和61.5%；同期A股沪深300和上证指数的涨幅中位数约为-1%，上涨概率仅为25%和23% [4] - **中期影响（1个月后）**：随着不确定性逐步消化，风险偏好通常显现修复，市场焦点重新回归基本面与政策主线，地缘冲突对资产表现的后续影响取决于其对全球产业链与宏观环境的实质变化 [5] 地缘冲突对行业的影响机制 - **成本冲击与盈利分化**：中国作为能源净进口国，能源价格抬升给国内大部分行业带来成本上升压力，直接影响航空运输、航运物流、基础化工、塑料、化纤等石化产业链中下游企业的利润空间 [5] - **宏观通胀与利率联动**：高油价推升通胀预期，可能迫使主要经济体采取更收紧的货币政策，例如打乱美联储降息预期，全球流动性宽松周期的提前终结会压制权益市场表现 [5] - **行业表现特征**：冲突初期，石油石化、国防军工及有色金属等板块因风险溢价上升与供给预期扰动而相对抗跌甚至取得绝对收益；但中长期看，这类超额表现多呈阶段性特征，行业表现最终回归基本面主线 [5][6] 近四次中东地缘冲突后A股行业表现（涨幅中位数） - **短期抗跌板块**：在冲突首个交易日，石油石化上涨1.62%，国防军工上涨1.17%，有色金属上涨0.22%，电子上涨0.76% [6] - **中长期表现**：从6个月和12个月周期看，多数行业实现上涨，例如电子（6个月23.95%，12个月37.16%）、电力设备（6个月14.80%，12个月54.25%）、医药生物（6个月6.28%，12个月26.97%），显示地缘冲突对行业长期趋势影响有限 [6] 本次冲突升级对中国资产（尤其是A股）的潜在影响 - **短期影响**：A股市场风险偏好或受扰动，但有望显现相对韧性，市场流动性环境相对充裕、美关税扰动边际减弱、中美关系缓和预期升温、盈利修复与科技产业趋势强化等因素共同支撑市场温和上行 [8] - **中长期趋势**：中东冲突引发的短期冲击并未动摇国际秩序重构与我国产业创新趋势共振这一推动A股上涨的核心驱动，A股的底层环境正在发生结构性改善，中长期仍有望延续稳健上行趋势 [8] - **需关注变量**：未来需关注地缘冲突波及范围与持续时间、霍尔木兹海峡封锁的进展、油价变化及其对通胀的影响等 [8] 配置建议 - **短期配置**：受地缘冲突影响，可关注能源、有色、军工、油运集运等相关领域；避险情绪抬升背景下，高股息板块也或有相对表现；航空、部分化工等板块或受成本抬升预期影响 [8] - **中期配置**：建议关注四个方向：一是AI算力、半导体、云计算、机器人、智能驾驶等景气成长领域；二是工程机械、商用客车、电网设备等外需突围（出海）领域；三是有色金属、油气资源等受益涨价的领域；四是自由现金流优质且分红持续性强的公司构成的高股息资产 [8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级，但指出2026年更适合把握结构性机会，并划分了商品与权益的配置思路 [11] 核心观点 - 中国钢铁出口结构正经历转型，低端产品出口受阻，高端产品面临全球需求扩张机遇 [1] - 企业应从“关注量的增长”转向“关注产品价值的增长”，立足内需，协同下游制造业出海投资，以出口贸易方式配套供应海外市场 [1] - 电工钢案例表明，庞大内需市场对供给侧能力建设形成比较优势，为高端钢材从“进口依赖”走向“反向出口”提供了可复制的经验框架 [1] - 外需对粗钢的带动程度提升，外需比例已接近30%，长期看好依托制造业间接出口带动的“铁元素出口”模式 [1] - 钢铁外向化呈现直接出口低端化和间接出口高端化两条截然不同的趋势 [1] 行业演变与现状 - 2008年金融危机后，国内需求走弱，钢铁企业开始系统性重视海外市场，2010年后钢铁出口在全球占比持续上升，2015年达到25% [2] - 贸易摩擦加剧促使企业从单一产品出口转向“产品出口+海外产能投资”并重，2015年后在“一带一路”背景下，对东南亚等新兴市场的产能投资显著增加 [2] - 当前低端产品出口仍具有惯性特征，2024年中国钢铁产品出口量占全球比重再次达到25% [3] - 从外需比例测算看，包括直接和间接出口所对应的粗钢外需比例在2025年已接近30% [6] - 需求结构转型在一定程度上扩大了钢厂盈利面，目前盈利面可提升至50%至60%，但内部盈利分化加剧 [7] 面临的挑战与约束 - 低端产品海外扩张面临两大阻力：地缘碎片化（如贸易摩擦加剧、投资审查限制）和全球产能过剩（OECD测算到2027年全球过剩规模仍将进一步扩大） [3] - 直接出口“老路”面临三层主要压力：国内政策非鼓励取向（如2026年1月对部分产品实施出口许可证管理）、海外产能趋于饱和、外部贸易风险上升（如欧盟CBAM碳边境调节税可能让企业承担34%的额外碳成本） [8] - 在产能冗余的基调下，低端钢材的超量出口支撑了铁矿与焦煤价格，使吨钢利润维持在较薄水平 [2][7] 新的市场机遇与路径 - 高端钢铁产品的全球市场机会主要来自产业变革：全球能源转型（电动汽车、远洋风电）、AI产业带动电网扩张、地缘能源安全推动油气及LNG管道建设 [4] - 更可行的“走出去”路径是立足内需，依托国内产业集聚发展细分技术，并协同下游制造业出海投资，以出口贸易方式配套供应海外市场 [4] - 高端产品主要应用场景仍集中在国内，国内电动汽车与风电设备需求占全球需求比重超过60%，电网、数据中心、油气管道建设需求占全球比重也超过20% [4] 案例与产业逻辑 - 电工钢案例体现了“以内需促技术、以技术促出口”的产业演进逻辑：从2004年左右几乎依赖进口，到随国内电网投资扩大实现进口替代，并在2015年之后实现出口价格首次反超进口价格，呈现量价齐增 [5][6] 出口趋势与模式 - 钢铁外向化呈现两条方向相反的趋势：一是直接出口的低端化（如2025年钢坯出口跃升至千万吨级别），本质是“以价换量”的存量博弈；二是间接出口的高端化（深加工化），伴随中国制造业升级，通过资本品与中间品出口满足新兴市场需求 [6] - 所谓“外循环新模式”主要指中国向新兴市场及“一带一路”国家出口以资本品与中间品为主，用于当地投资，并匹配中国对外资产形成（如银行贷款、企业投资） [10] 市场展望与预测 - 预计2026年钢铁出口量约为1.5亿吨，同比增速约8% [2][9] - 短期利好因素包括中美贸易摩擦阶段性缓和和美联储降息；长期支撑因素在于中国制造业竞争力的持续性，核心来自规模效应与新兴市场内生需求的相互强化 [2][9] 投资与配置思路 - 黑色系整体处于价格低波状态，2026年更适合把握结构性机会 [11] - 配置上，普钢及上游原料（铁矿、焦煤）更偏商品期货表达；与制造业、能源、电力及高端装备制造相关的特钢品种是权益端结构性机遇的主要来源 [11][12] - 原料端判断分化：铁矿因供给过剩继续看空；焦煤国内判断偏弱，海外因印度需求等相对乐观，整体基本面可能优于铁矿 [12] - 若直接出口量下行，可能通过倒逼减产削弱原料价格（如铁矿）进而利好钢铁盈利，改善成本端压力 [12]