报告公司投资评级 - 报告对安琪酵母的投资评级为“买入”，当前价格35.64元，合理价值46.87元，前次评级为“买入” [3] 报告的核心观点 - 国内供需格局改善，2025年安琪酵母产品预计量增价稳，成本端“糖蜜+折旧+运费”三大因素周期下行，利润弹性有望释放 [8] - 海外业务厚积薄发，成长逻辑加速兑现，预计21 - 24年海外收入复合增速23.9%，25年有望延续增长态势，且海外业务利润率有望提升 [8] - 预计2024 - 2026年收入152.48/175.56/199.70亿元，同比增长12.3%/15.1%/13.7%；归母净利润13.69/16.29/18.83亿元，同比增长7.8%/19.0%/15.6%；对应PE估值23/19/16倍，给予公司2025年25倍PE估值，对应合理价值46.87元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润 收入端：供需格局改善，预计2025年安琪酵母产品量增价稳 - 需求端传统酵母需求复苏，YE贡献结构增量，酵母处于产业链中游，下游需求以烘焙食品、酒类为主，2024年我国烘焙行业收入规模达3189.4亿元，19 - 24年复合增速2.1%，啤酒量减价增，白酒行业规模稳中有增 [14][21] - 供给端竞争格局优化，短期产能增加有限，2024年安琪酵母产能预计达44万吨，10 - 24年复合增速高达10.7%，全球和国内竞争格局向龙头集中，安琪已完成一轮资本开支周期，2025年国内酵母产能扩张有限 [29][31][37] - 量价复盘显示供需格局影响量价，预计2025年安琪酵母均价维稳，供需错配时安琪常直接提价/降价，产品和渠道结构变化也影响均价，2025年酵母行业需求回升，供给增长少，安琪产品有望量增价稳 [46][51][55] 成本端：糖蜜+折旧+运费三大因素周期下行，利润弹性有望释放 - 2025年糖蜜供给增加、需求平稳，价格预计仍处下降通道，预计安琪酵母糖蜜吨成本下降10 - 15% [58][59] - 折旧对利润率影响减弱，预计2025年安琪新增折旧约1 - 1.3亿元 [70] - 2024年海运费用压制公司海外毛利率，预计2025年边际改善，汇率影响安琪毛利率以及汇兑损益 [75][79] 海外：厚积薄发，成长逻辑加速兑现 海外市场加速扩张，预计2025年收入增长20%+ - 安琪海外拓展分三个阶段，2021年至今海外业务加速扩张，预计21 - 24年海外收入复合增速23.9%，2024年全球市占率21.0%处于第二位 [86] - 未来海外增量主要来自非洲、东南亚、南美洲等新兴市场，安琪有望通过差异化竞争抢占欧美份额 [87] 安琪的优势：海外产品性价比高，渠道服务能力强 - 安琪海外产品性价比高，干酵母和YE具备优势，埃及和俄罗斯工厂离糖蜜产区近，产能大，具备成本优势，干酵母替代鲜酵母趋势明显，YE产能超14万吨全球第一 [91] - 安琪本土化建设渠道网络，销售人员服务能力强，2024Q3末海外经销商数目较2019年同比增长82.7%，销售人员对客户需求响应快 [94] - 安琪干酵母和YE技术领先，持续巩固研发优势，2023年研发费用投入6.0亿元，研发费用率4.4%，技术人员数目持续增长 [100] 受益结构升级以及产能爬坡，海外业务盈利能力有望提升 - 受益YE占比提升以及海外产能爬坡，海外业务利润率有望提升，海外YE占比高且增长快，产品结构升级，埃及和俄罗斯工厂扩产项目投产，产能利用率爬坡，自产后净利率有望提升 [106] 盈利预测和投资建议 - 预计2024 - 2026年收入152.48/175.56/199.70亿元，同比增长12.27%/15.14%/13.75%；归母净利润13.69/16.29/18.83亿元，同比增长7.80%/18.95%/15.60%；对应PE估值23/19/16倍 [114] - 参考可比公司估值，给予公司2025年25倍PE估值，对应合理价值46.87元/股，维持“买入”评级 [114]