报告行业投资评级 - 维持行业“同步大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 政策驱动下证券行业新一轮并购整合在即，近年券商经营难度加大也促进了整合，国资或成整合主导力量 [7][15][29] - 证券行业并购可分为延伸业务广度、拓展业务深度、强强联合三种类型，需关注前期战略布局、中期收购成本、后期业务整合等要点 [7][31] - 建议重点关注头部券商中信证券，汇金旗下的中金公司、中国银河，以及并购进程持续推进的国泰君安、国联民生、浙商证券 [9] 根据相关目录分别进行总结 并购重组逐步深化，政策推动下证券业将加速整合 - 并购重组是券商提升综合实力的重要路径，监管层多次鼓励，2024 年以来多起收购事项公告，新一轮“并购潮”开启 [15] - 2004 - 2007 年、2008 - 2011 年券商股权变更频繁，2012 - 2019 年降温，2020 年至今活跃度上升，受市场化竞争、资本市场表现等因素影响 [17] - 证券行业并购分为四个阶段，由政策导向转为市场导向，当前阶段券商并购以丰富业务布局、增强弱势业务为主 [18] - 头部券商把握并购节奏，当前地方国资推动内部券商牌照整合增多，国泰君安与海通证券合并或开启券商强强联合并购之路 [20] 多起并购进行中，国资或成整合主导力量 - 证券行业有 6 起并购正在进行，近一年部分并购推进速度加快，未来并购整体耗时将缩短，审核趋于常态化 [24] - 2024 年以来券商股权收购事件中，并购方为国企的案例多，外资增持或控股券商案例也较多 [25] - 国资或将主导新一轮并购，被并购标的可分为国资整合、股东经营压力增大、股权较分散三类 [29] 并购整合并非一蹴而就，依据优势划分业务较佳 动因分析一：补强短板，延伸业务板块 - 中金公司 2016 年 11 月宣布 167 亿元收购中投证券，业务互补明显，收购后设立子公司整合业务，成效显著，营收、市占率、ROE 等提升，财富管理业务发展快，但收购公告股价反应不明显 [32][33][36][43][45] - 华泰证券 2005 年收购亚洲证券壮大经纪业务，2006 年收购联合证券提升投行与研究业务，整合过程历经调整，“分业务而治”后经纪与投行业务提升明显 [49][55][56] 动因分析二：扩大地域范围，提升市占率——以中信证券为例 - 中信证券推行“沿海战略”，收购万通证券扩充山东版图、收购金通证券加码浙江市场、收购广州证券增厚广东市场，还收购里昂证券布局海外，收购后对应地区营收占比提升，海外业务稳步发展，部分收购公告股价反应不明显 [63][64][72][75] 动因分析三：强强联合，各取所需——以申万宏源为例 - 2014 年申银万国换股吸收合并宏源证券，二者优势业务互补、区域优势不同，采用“控股集团公司 + 证券子公司”架构，业务由强者主导，但合并存在阵痛期，优势业务整合效果有待提高，宏源证券复牌后股价反应强烈 [76][79][80][81][86] 近期并购热点 国联证券收购民生证券 - 国联证券与民生证券业务互补，合并后多项指标排名提升，区域布局协同效应显著，市场对首次公告收购预案和公告收购草案次日反应积极 [91][92][93][96] 浙商证券收购国都证券 - 补齐经纪业务区域短板，同时间接获得中欧基金股权补全资管短板 [23] 国信证券收购万和证券 - 借助海南资源布局，推动国际业务和创新业务发展 [8][23] 西部证券收购国融证券 - 提升资本实力，完善内蒙古等地区域布局 [23] 国泰君安与海通证券合并 - 实控人均为上海国资，利于国泰君安提升资本实力、海通证券出清风险，打造国际一流投资银行助力上海国际金融中心建设 [8][23]