报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司以精细磷酸盐起家，向化工新材料平台转型，形成磷硅硫盐氟循环经济产业链，主业磷化工景气高且持续，中短期业绩支撑高分红，特种化学品放量提供增量，有机硅与草甘膦板块有改善可能，业绩弹性可观 [4] - 公司磷矿资源储备充足，预计高景气至少持续2年，下游特化业务精进，短期湿电子化学品及磷化剂放量，草甘膦及有机硅有望底部回暖，业绩弹性大 [4] - 维持公司2024 - 26年归母净利润预测，考虑磷化工景气、产品价格底部及公司业务优势，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 磷化工为盾，新材料为矛，周期板块富弹性 - 公司前身是兴山县化工总厂，1999年上市，以精细磷化工起家，经收并购成为全国精细磷产品门类全、品种多的企业之一，在多领域有建树，加快高端新材料、新能源产业布局，各产业关联性强、循环经济性好 [19] - 公司从精细磷酸盐业务起步，通过内生外延掌握全产业链布局，横向延伸多领域，2021年后研发收获，湿电子化学品等新材料助力转型升级 [20] - 公司形成磷硅硫盐氟循环经济产业链，产品链规模大、种类全、附加值和技术含量高，加快战略布局，提高资源、能源自给率，推进多化工融合发展 [23] - 公司控股股东是宜昌兴发集团有限责任公司，实际控制人是兴山县国资委，多家机构合计持股6.27%，公司实施股权激励和员工持股计划，利于建立利益共享机制，有望提高员工持股比例 [25][26] - 公司打造“矿电化一体”等产业链优势，业务包括磷化工、特种化学品等板块，各板块产能情况不同，研发投入集中在特种化学品板块，有望成未来主要增量 [29][30][31] - 公司利用兴山区域资源建成水电站和分布式光伏发电站，绿电资源为化工生产提供保障，2023年发电量增长、成本下降、外购电量下降 [35] - 2021 - 2022年公司受益于高景气业绩亮眼，2023年草甘膦和有机硅价格回落致业绩下滑，2024年前三季度业绩增长因磷肥和草甘膦盈利能力转好，但有机硅及新能源材料板块承压 [37][38] - 2024年上半年农化和特种化学品是主要收入来源，磷矿和特种化学品是主要利润来源，草甘膦部分利润来自自有磷矿制备黄磷 [41] - 2024年公司盈利能力修复，毛利率和净利率提升，持续优化负债结构，财务费用率改善带动期间费用率下降 [45] - 公司研发费用率领先同行，技术创新驱动产出，开发多类关键技术和产品，预计特种化学品板块成未来重要业绩增量 [47] - 公司主营业务资源属性强，化肥需求稳定，大额资本开支期已过，业绩与分红有保障，2025年预期股息率领先主流企业均值 [50] 磷矿高景气或可持续至2026年 - 磷元素重要，磷矿石是主要磷源，可制磷酸用于多领域，磷肥是磷矿石需求基本盘，增速平稳，安全环保趋严使磷化工供给端难扩张，磷矿石将成产业链利润集中环节 [52][53] - “三磷整治”和环保趋严使磷矿、磷肥供给收缩，国家保护磷矿资源，限制开采和新增产能，磷石膏以用定产限制磷酸产能，黄磷行业新增产能受限 [58][62][63] - 全球磷矿储量主要在摩洛哥、中国等，我国以5%储量贡献46%产量，开采过度，2017年后产量下滑，我国磷矿品位低，主产区减产，进口量提升但体量小，进口磷矿无价格与成本优势，难冲击国内供给 [64][70][79][82] - 考虑“产能置换”，26年前磷矿规划新增产能约3020万吨，27 - 29年约3870万吨，预计2024 - 26年我国磷矿维持供需偏紧，若考虑安全环保等因素，景气久期或超2年 [7][88] 电子级磷酸领军企业，新材料领域多点开花 - 公司DMSO价格下滑打开市场空间，定位高端有溢价，应用领域拓展 [4] - 公司磷化剂、黑磷等高附加值品种逐步进入放量期 [4] - 公司湿电子化学品以电子级磷酸为基础，主攻集成电路国产替代，兴福电子已上市，25年新产能放量，产品质量先进，供应多家知名半导体客户 [4] 草甘膦及有机硅有望底部回暖，公司业绩弹性大 - 公司草甘膦产能国内第一，有机硅产能国内第四，双品种循环经济性好，成本处国内前列，当前价格处历史底部，短期行业无新增产能，供需格局有望改善，业绩弹性大 [4] - 海外草甘膦去库结束，价格有望小幅修复 [6] - 公司新增有机硅产能爬坡，行业盈利底部价格有修复可能 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司2024 - 26年归母净利润预测分别为18.50/21.95/26.34亿元，EPS分别为1.68/1.99/2.39元/股，3年CAGR为24% [5] - 公司2025年PE约11倍，低于可比公司平均PE 12倍，当前PB（LF）约1.1倍，低于可比公司平均PB（LF）1.9倍 [5]