报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 2月以来国际市场不同热值动力煤价格表现差异明显，低卡煤价春节后普遍企稳回升，中高卡煤价总体弱势，主要受高低热值价差季节性规律和电厂采购策略影响 [6] - 3800大卡印尼进口煤华南到岸价和北方港口5500大卡内贸煤平仓价合理价差为250元/吨，5500大卡澳大利亚进口煤华南到岸价主要对标北方港口5500大卡内贸煤平仓价 [6] - 进口煤价差优势和进口量总体正相关，印尼煤表现更直接，预计澳大利亚动力煤进口量延续高位波动，印尼煤进口量延续下滑 [6] - 进口煤经济性减弱，减量因素增多，25年整体进口煤量或延续高位回落，需求淡季进口煤减量有望支撑沿海动力煤市场 [6] 根据相关目录分别进行总结 近期关注 - 24年煤炭市场弱势下行，春节后国内行业供需宽松，煤价弱势后企稳反弹，2月以来国际煤炭市场不同热值煤种价格分化，低卡煤价回升早于国内，在印尼HBA政策出台前已出现 [15] - 截至3月7日，我国华南电厂3800大卡中标价从2月7日的445元/吨涨至465元/吨，涨幅4.5%，4700大卡和5500大卡中标价分别下跌44和50元/吨，跌幅7%和6% [15] - 截至3月7日，印尼ICI3和ICI4低位发热量煤种从2月7日以来分别上涨1.2和1.4美元/吨，涨幅1.7%和2.8%，ICI1和ICI2等高卡煤种分别下跌4.2%和1.4% [15] - 截至3月7日，印尼3800大卡价格指数从2月7日以来上涨1.4美元/吨，涨幅2.8%，澳大利亚纽卡斯尔港5500大卡FOB价格下跌4美元/吨，跌幅5.1% [16] 主要原因 - 我国华南电厂招标价、印尼ICI指数不同热值品种价差及印尼3800大卡与澳大利亚5500大卡煤价价差均有季节性规律 [24] - 淡季（春节后3 - 4月）沿海电厂进口中低卡煤与中高卡国产煤掺配，旺季用电负荷攀升需更多高卡煤，淡旺季对燃料煤热值要求差异和电厂采购策略是高低卡煤价表现差异重要原因，淡季低卡煤价强、中高卡煤价弱，（高卡 - 低卡）价差下降，旺季相反 [24] - 从华南电厂招标价看，22年12月以来，（4700大卡 - 3800大卡）价差在 - 0.002和0.018元/大卡间波动，均值0.01元/大卡，3月7日为0.002元/大卡；（5500大卡 - 3800大卡）价差在0.002和0.032元/大卡间波动，均值0.017元/大卡，3月7日为0.006元/大卡 [25] - 从印尼ICI指数看，2019年以来，（4700大卡 - 3800大卡）价差在0.001和0.009美元/大卡间波动，均值0.003美元/大卡，3月7日为0.002美元/大卡；（5500大卡 - 3800大卡）价差在 - 0.001和0.012元/大卡间波动，均值0.003元/大卡，3月7日为0.002元/大卡；（6200大卡 - 3800大卡）价差在 - 0.005和0.023元/大卡间波动，均值0.006元/大卡，3月7日为0.005元/大卡 [29] - 从印尼3800大卡与澳大利亚5500大卡煤价看，2018以来，（澳大利亚5500大卡 - 印尼3800大卡）价差在 - 0.01和0.022美元/大卡间波动，均值0.002美元/大卡，3月7日为0.001美元/大卡，2023年以来价差在0 - 0.004美元/大卡间波动 [37] 合理价差 - 3800大卡印尼进口煤华南到岸价和北方港口5500大卡内贸煤平仓价合理价差为250元/吨，与2015 - 2021年5月间CCI正常报价数据基本吻合，过去几年实际价差波动大、均值高，因5500大卡内贸煤价波动大，2023年5月底以来，CCI5500 - CCI进口3800价差在219 - 462元/吨间波动，均值342元/吨，3月11日为222元/吨 [41] - 5500大卡澳大利亚进口煤华南到岸价主要对标北方港口5500大卡内贸煤平仓价，少量价差作安全垫，实际价差与行业经验规律基本一致，2023年5月底以来，CCI5500和CCI进口5500价差在 - 41元/吨到78元/吨间波动，均值16元/吨 [41][42] 量价关系 - 去年4季度以来进口煤价格优势收窄，春节后不同热值国际煤价差异明显，低卡煤如3800大卡印尼进口煤相比内贸煤无优势，中高卡煤如5500大卡澳大利亚进口煤相比内贸煤有20元/吨价格优势 [50] - 印尼3800大卡进口煤价格优势是印尼动力煤进口量领先指标，领先2个月左右，去年9月以来价格优势回落，印尼动力煤进口量11月见顶，预计3月印尼煤进口量延续下滑 [50] - 澳大利亚5500大卡进口煤价格优势和进口量有一定正相关，但最近3年关系不稳定，目前5500大卡进口煤仍有价格优势，印尼出口新政后，国内买家对澳大利亚高卡煤询货增加，预计澳大利亚动力煤进口量延续高位波动 [51] 总体结论 - 高低卡煤价表现受季节性影响，叠加印尼HBA定价机制调整，预计旺季中高卡煤价有望更强 [60] - 3800大卡印尼进口煤与北方港口5500大卡内贸煤合理价差为250元/吨，5500大卡澳大利亚进口煤华南到岸价对标北方港口5500大卡内贸煤平仓价，实际价差与行业经验规律基本一致 [61] - 进口煤价差优势和进口量总体正相关，印尼煤表现更直接，预计澳大利亚动力煤进口量延续高位波动，印尼煤进口量延续下滑 [61] - 考虑多种因素及进口煤价差优势收窄，25年整体进口煤量或延续高位回落，印尼、美国煤进口受影响大，需求淡季进口煤减量有望支撑沿海动力煤市场 [62]