报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [5] 报告的核心观点 - 二季度减产在即，铜价有望上行。因铜精矿供给缩紧、冶炼厂库存消耗多，矿端紧张传导到精炼铜端将完成，3月冶炼厂检修增多使减产可能性提升，且3月为传统需求旺季，供弱需强格局有望呈现 [3][56] 根据相关目录分别进行总结 原料端：铜矿供应持续紧张，传导到精铜开始体现 - 矿端供给持续缩紧，2024年全球铜矿延续低增速，全年增量仅53万吨；2025年多家矿企下调产量规划，预计全年矿端增量仅40万吨 [1][9] - 再生铜方面，2024年再生铜产量大幅增长冲击供需关系，当前废阳极铜月度产量持续下降，再生铜杆企业开工率同期较低，废铜原料供给或紧张，来自再生铜的冲击将减弱 [1][13] - 港口库存方面，铜精矿港口库存自年初快速去化，目前处于历史同期较低水平，反映冶炼厂库存消耗速度加快 [1][22] - 矿端传导到冶炼端约需2年左右时间，铜矿低增速已持续多年，矿端紧张传导到冶炼端将完成 [1][26] 利润端：加工费低迷，冶炼利润亏损严重 - 2025年长单TC价格每吨21.25美元为历史最低水平，年后现货加工费深陷负值区间，最新为 -15.83美元/吨，冶炼厂加工费持续低迷 [2][30] - 当前加工费水平下，长单条件下单吨铜冶炼亏损幅度为 -165元/吨，现货条件下为 -985元/吨，冶炼厂亏损严重 [2][34] 冶炼厂检修即将开始，减产或正在路上 - 精炼铜高产量不可持续，2024年中有8个月月均产量超100万吨，同比增长62万吨，2025年1 - 2月产量续创新高，高产量体现冶炼厂大幅消耗自身库存 [37] - 全球铜冶炼产能闲置指数上升且处于较高位置，过去两年精炼铜产能利用率较高，未来产能利用率或下降 [39] - 进入3月，不少冶炼厂将开启检修，此前嘉能可集团位于菲律宾的PASAR铜冶炼厂停产，复产时间未确定，涉及产能体量较大，减产或正在路上 [44] 长期供给约束突出，看好铜价中枢持续上升 - 在产矿山老龄化严重，2023年全球产量排名前二十的矿山中，2000年后发现的仅4座，现有供给干扰几率大幅提升 [48] - 新项目发现寥寥无几，2023年重大铜项目发现量下降，过去10年发现仅14个，自1990年以来发现项目铜金属量仅462万吨，占比3.5% [49] - 铜矿开发周期愈发漫长，2005 - 2009年矿山从发现到生产平均时间为12.7年，2020 - 2023年跃升至17.9年，限制未来供给速度 [53] 投资建议 - 推荐洛阳钼业、藏格矿业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国有色矿业 [3][56]