报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期是2025年3月13日 [2] 报告的核心观点 - 中央强调“零碳园区”推广，2025年建设进程有望提速，以垃圾焚烧为核心的静脉产业园是发达园区建设零碳园区的优选之一，且两会对能耗指标要求趋严，与垃圾焚烧能耗优势匹配 [7] - 垃圾焚烧结合AIDC，有望成为发达地区探索“零碳园区”的优选，供能层面可建立综合能源供给，且垃圾焚烧行业进入稳定期，转型后利润弹性和估值有想象空间 [7] - 上海浦东首个固废零碳产业园即将落地，实现资源循环利用和能源多元化，绿色能源占比达93.7% [7] - 建议关注具备区位优势+静脉产业园布局的固废公司，看好垃圾焚烧的区位价值及减碳价值重估 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、零碳园区政策加码，固废产业园为重要落地场景 （一）两会再强调“零碳园区”建设，各地建设规划加速出台 - 零碳产业园区建设是我国实现双碳目标的重要抓手，2024年12月中央经济工作会议首次提出，相关部门将其纳入2025年工作规划，十四届全国人大三次会议再次强调 [14] - 各地区政府积极响应，东部沿海地区聚焦技术创新与试点示范，西部地区重点是生态资源与清洁能源利用，重工业城市侧重工业升级 [15] （二）两会对能耗指标要求趋严，再提“隔墙售电、绿电直供”模式 - 2025年政府工作报告指出单位国内生产总值能耗降低3%左右，较此前目标提升，能源重点工作部署在加快发展绿色低碳经济、积极稳妥推进碳达峰碳中和等方面 [20][22] - 多名代表委员建议允许通信运营企业通过“隔墙售电、绿电直供”模式，突破配电区域限制，支持共建“零碳数据中心园区” [22] （三）固废静脉产业园天然为零碳园区的重要落地场景 - 产业园区零碳转型需围绕“能效水平、生产过程、能源供给、基础设置、资源利用”五大方面进行，江苏省对零碳产业园建设有具体考核指标 [23][25] - 以固废处置为核心的静脉产业园具备降低碳排放、提供绿电、提升资源利用率等优势，是零碳园区的重要落地场景，在能耗及能源供给和资源利用方面表现突出 [25] 二、垃圾焚烧参与零碳园区：以浦发黎明项目为例 （一）实现五大类废物循环利用，固废资源利用率达到98.9% - 浦发黎明零碳产业园项目是上海市首批零碳创建园区，包括多个处理厂和发电设施 [28] - 该项目形成集干垃圾、湿垃圾、建筑装潢垃圾、污泥、渗滤液五大废物处理的产业链，固废资源利用率达98.9%，年处理总量达130万吨 [31] （二）多元化资源深度利用，园区绿色能源占比达到93.7% - 建设“光伏+风电+储能+可调负荷”微电网示范项目，利用闲置土地建设分布式光伏，实现绿电供应稳定性 [33] - 利用垃圾焚烧/沼气发电产生的蒸汽为园区供热，2024年供热量约6.1万吨，二期项目预计25Q1投运 [36] - 项目积极参与绿电市场化交易，截至2025年1月，完成绿电交易约2006万度，占发电量77%，售出绿色电力证书约20067张，收回国家补贴89.2万元 [38] （三）零碳数据中心的新模式——垃圾焚烧发电供能、余热制冷 - 浦东黎明智算中心项目利用垃圾焚烧供能，打造超低PUE值，计划于2025年10月具备商运条件 [39] - 该项目能源利用特点包括绿电、分布式光伏+储能、余热制冷和引入LNG相变余冷，目标打造新区首个万卡集群 [41] - 垃圾焚烧厂与数据中心同属黎明资源，可实现绿电就近消纳，且余热可通过热能驱动制冷技术为数据中心制冷 [43] 三、建议关注：旺能环境、军信股份、永兴股份等 （一）旺能环境：“运营+出海”战略转型，重视低估值机会 - 公司是浙江垃圾焚烧龙头企业，主业盈利、现金流稳健，垃圾焚烧和餐厨处置产能领先，自由现金流转正并提升，分红有性价比，还进行股票回购 [48] - 项目质量优异，BOO项目占比高，区域优势突出，规模效应显著 [48] - 再生业务短期承压，减值风险已在出清 [49] （二）军信股份：新签海外垃圾焚烧+IDC项目，期待项目复制 - 公司在吉尔吉斯新签垃圾焚烧+IDC协同项目，海外市场为业绩提供新增长点，首次协同布局垃圾焚烧+算力中心+供热，价值重估进行时 [52] - 国内已有垃圾焚烧+IDC落地案例，且浦发环保参股公司子公司股权，期待合作协同力度加大 [53] - 公司收购仁和环境完成过户，助力固废一体化布局并增厚利润 [53] （三）永兴股份：Q3业绩稳步增长，期待陈腐垃圾掺烧贡献增量 - Q3业绩同比增长8%，自由现金流持续为正，24Q1 - 3营收和归母净利润有一定变化，经营性现金流受应收账款影响，投资性现金流流出减少，分红比例高 [55] - 公司卡位广州，垃圾焚烧量和发电量增长，生物质项目处理垃圾量增加，中标广州市中心城区生活垃圾综合处理服务续签合同 [56] - 期待掺烧陈腐垃圾、热电联产贡献利润增量，公司规划开挖存量垃圾，已获批复，还积极布局垃圾焚烧供热 [57][58] （四）瀚蓝环境：分红大幅提升，股息+弹性兼备的固废白马 - 2024年分红大幅提升，对应最新股息率约4%，结合规划24 - 26年股息率为3.9%、4.3%、4.8% [59] - 24年解决存量应收账款24亿元，有望冲回减值、改善现金流，与各地政府推进完善费用拨付机制 [60] - 私有化粤丰进度符合预期，落地后有望增厚公司利润及现金流 [60] （五）三峰环境：业绩保持稳定，现金流表现亮眼 - 2024Q1 - 3公司收入、业绩维持稳定，Q3收入和利润下滑系在建工程减少，确认的工程收入、利润下滑 [61] - 现金流表现亮眼，经营性现金流同比高增42.75%，自由现金流提升，期待后续分红潜力释放 [61] - 运营为王，发电效率持续领先，产能投产，项目运营收入增长，垃圾处理与发电量增加，平均厂用电率保持行业领先，还售卖蒸汽 [62] （六）海螺创业：现金流显著改善，期待分红提升 - 中报首次特别分红，伴随自由现金流转正，股东回报或稳步提升 [64] - 2024H1收入、业绩下滑系建造收入减少，运营收入保持稳增，分业务来看各板块有不同表现 [65] - 现金流大幅改善，自由现金流转正在即，期待后续分红潜力 [65] （七）光大环境：盈利结构改善，分红稳定 - 盈利有所下滑，但利润、资产、现金流结构上已明显改善，运营收入占比提升，负债水平下降，分红稳定 [66] - 公司是全国固废龙头企业，2024H1垃圾处理量增长，驱动固废运营收入增加，未来在海外扩张及收并购市场有增量机会 [66] - 公司已实现发展模式转变，期待后续分红潜力 [67] （八）城发环境：Q3业绩高增，现金流向好 - 单三季度业绩同比增长超30%，控费效果显著、净利率提升明显，24Q1 - 3营业收入和归母净利润有一定变化，毛利率和净利率有变动 [68][69] - 经营性现金流向好、资本开支明显收窄，期待自由现金流持续改善，在建产能主要集中在危废和污水处理项目 [69] - 垃圾焚烧、水务稳健增长，供热、绿证业务推进中，截至24H1固废项目全部投运，入场垃圾量、发电量和上网电量增长，供热改造完成部分项目，部分项目开展绿证申领工作 [69]