报告公司投资评级 - 首次覆盖江南化工，给予“增持”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 江南化工是兵器工业集团下的民爆平台，长期成长确定性高，民爆格局向好，西部及一带一路区域需求或高增，公司规模及新疆布局领先，矿服与海外成长共振，预计2024 - 26年收入和归母净利润增长，给予“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 江南化工：兵器工业集团下的民爆平台 - 江南化工前身是宁国江南化工厂，现为兵器工业集团北方特种能源集团控股的“双核驱动”上市公司，工业炸药总产能及新疆区域产能行业第一，有望受益于新疆煤炭需求和一带一路机遇 [21] - 公司通过三次重大并购扩张，实现民爆 + 新能源双主业运营，目前工业炸药产能近80万吨，新疆区域产能20.75万吨，国内外业务覆盖面广 [22][26][27] - 兵器工业集团为实控人，紫金矿业为二股东，有望增加业务协同 [29] - 公司业绩阶梯式增长，费用率持续优化，2024年前三季度营收和归母净利润同比增长，民爆业务是主要利润来源，毛利率和净利率有所修复 [32][34][36] 民爆格局向好，关注西部及一带一路区域 - 民爆行业壁垒高筑，区域性特点明显，产业链明晰，管控程度高，呈现中枢抬升趋势 [40][43][47] - “十四五”政策推动行业供给侧改革，安全化、智能化、集中化、一体化是发展方向，兼并重组进入下半场但仍有空间，爆破服务是主要增量空间，产品结构持续优化 [50][52][56] - 煤炭、金属和非金属矿山开采是工业炸药主要使用领域，需求区域分化明显，新疆成为煤炭主要增量区域，一带一路矿产资源丰富，为民爆企业提供发展动力 [74][79][92] - 硝酸铵是工业炸药主要成本来源，价格高位回落，民爆行业利润向好，未来利润修复预计将持续维持 [94][99] 规模及新疆布局领先，矿服与海外成长共振 - 江南化工工业炸药产能近80万吨，位列国内第一，集团资产注入及外延收购持续推进，奥信化工及庆华民爆有望于2025年并入体内 [100][104] - 公司新疆区域优势显著，产能布局领先，有望跟随疆煤市场增长，且该区域利润率高 [27][81][100] - 公司拥有双一级资质，混装比例较高，爆破服务收入增长，矿服模式有望持续成长 [26][67][100] - 公司海外产能充沛，合作面广，富矿区布局深，“一带一路”市场打开远期空间 [27][92][104] 盈利预测与估值 - 预测江南化工2024 - 26年收入分别为95/106/139亿元，归母净利润分别为9.70/11.61/15.58亿元，对应增速分别为26%/20%/34%，EPS分别为0.37/0.44/0.59元/股，3年归母净利润CAGR为26% [6][7] - 公司2025年PE约13倍，低于可比公司平均PE 20倍，单吨炸药对应市值仅2.38万元，低于同行平均4.02万元 [6][7]