报告核心观点 - 债市波动加大，信用债收益率呈“倒 V”型走势，曲线走陡，建议继续配置短信用；二永和中高等级等流动性好的品种已跌出性价比，中高等级 3 年左右品种可适当参与，长信用需谨慎；一季度末理财回表后资金回流理财是较好配置窗口 [1][6][12][13][39] 曲线走陡，继续短信用 信用表现 - 信用债收益率跟随利率债调整呈“倒 V”型，短端收益率下行、信用利差多收窄，中长端尤其是超长端收益率补跌、信用利差走阔，3 - 5 年期走阔幅度更大，曲线陡峭化 [13] - 期限利差走阔，5 年内曲线形态更明显，如 AA + 中短票和二级资本债 10Y/1Y 和 5Y/1Y 期限利差走阔；5 - 10 年期曲线斜率变动不明显 [15][16] - 2025 年以来除短信用和中长端信用下沉品种外，其他信用品种基本负收益，二永跑输普信 [18] 机构行为 - 2025 年主要买盘对普信债买入力度弱于往年，交易盘春节后多净卖出，配置盘对超长信用债边际买入力度高于往年 [23] - 基金公司配置力量弱于往年，调整阶段以短信用防守，减持中短端负 carry 资产，资金利率回落增持中短端信用，2 月下旬起持续卖出超长信用债 [27][28] - 银行理财负债端增量支撑信用布局，业绩基准压力推动拉久期，2025 年买入力度高于 2024 年，对超长信用参与力度加大 [30] - 保险公司对普信债参与力度高于去年，主要是超长信用，对调整中的超长信用配置力度逐步加大 [34] 配置建议 - 调整后的短信用收益率接近去年 11 月初，有性价比和配置价值，曲线或继续走陡，二永和中高等级品种可关注 [39] - 综合考虑，中高等级 3 年左右品种可参与，左侧控制仓位，杠杆不宜高，长信用需谨慎 [39] - 关注一季度末理财回表，跨季后资金回流理财是配置窗口 [40] 一级发行：发行利率明显走高 整体情况 - 当周普信债发行 2938 亿元、偿还 3407 亿元，净融资 - 469 亿元，其中城投债净融出 80 亿元、产业债净融出 389 亿元 [44] - 发行期限加权 3.04 年，较上周减少 0.07 年，1 年内、1 - 3 年、3 - 5 年及 5 年期以上发行占比分别为 26%、45%、27%、2% [44] - 加权发行票面 2.45%，较上周提高 4bp，除 1 年期外各期限发行成本增加；有效认购倍数 1.03 倍，与上周持平，5 年期以上认购情绪稍高 [44] - 当周普信债取消发行规模 133 亿元，占发行规模 4.52% [50] - 当周 10 只超长信用债发行，规模 70.6 亿元，泉汇产发、北部湾港、财和投资主体票面超 3.0% [53] 城投债 - 当周城投债净融出 80 亿元，较上周减少 442 亿元，中低等级区县级平台净融出规模大 [55] - 加权发行期限 3.26 年，较上周下降 0.08 年，5 年期以上债项发行占比下降 [55] - 加权发行票面 2.49%，较上周增加 9bp；有效认购倍数 1.06 倍，较上周下降，5 年期及以上债项认购情绪提高 [55][56] - 山东、贵州等 16 个省份净融资为正，中高等级省级主体为融入主力；河南、浙江等 12 个省份净融资为负 [56] 产业债 - 当周产业债净融出 389 亿元，较上周增加 50 亿元，中高等级央企净融出规模大 [60] - 加权发行期限 2.54 年，较上周提高 0.09 年，3 年期及 5 年期债项占比提高，1 年内及 5 年以上债项占比下降 [60] - 加权发行票面 2.40%，较上周下降 6bp；有效认购倍数 0.97 倍，较上周小幅提高 [60] 金融债 - 当周金融债（不含政策性金融债）发行 666 亿元，净融资 - 659 亿元，银行主力融出 [63] 二级成交：普信继续降久期、二永继续加久期 整体情况 - 当周公募信用债成交规模 6617 亿元，日度成交规模 1323 亿元，较上周增加；加权成交期限 2.21 年，较上周提高 0.01 年 [68] 城投债 - 当周公募城投债成交规模 3792 亿元，日均成交规模 758 亿元，较上周增加；加权成交期限 2.22 年，较上周下降 0.12 年，各期限债项成交变动不大 [74] - 江苏、山东等区域周度成交规模超 200 亿元；江西、湖北等区域成交规模在 150 - 200 亿元；其他区域不足 150 亿元 [79] 产业债 - 当周公募产业债成交规模 2825 亿元，日均成交规模 565 亿元，较上周小幅增加 [87] 收益率与利差：曲线走陡 - 信用债收益率和信用利差变动呈现短端和中长端不同走势，期限利差走阔，曲线进一步走陡 [13][15]