报告核心观点 - 市场“波动率”或再次回升，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，部分科技成长仍具备结构性机会，重点推荐黄金股 [1][12] 前期报告提要与市场聚焦 - 前期观点为“波动率”再起、成长分化，增长型红利价值凸显，国内基本面或“退坡”，美国“滞胀”风险升温或冲击国内资产负债表，科技成长整体“退潮”，中小盘成长风格将切换至大盘价值防御，部分科技成长有结构性机会 [1][11] - 当下市场聚焦 2 月 M1 等金融数据表现、维持市场“波动率”再次回升观点的原因、消费股机会、应对市场“波动率”上升的资产以及重点推荐“黄金股”的原因 [1][11] 策略观点及投资建议 “分子&分母”端共振走弱，维持市场“波动率”趋于上升 - 2 月金融数据显示“分子端”边际走弱，社融增速剔除政府债券后放缓，企业和居民中长期信贷增速均边际回落，新、旧口径 M1 同比下降，市场有效和剩余流动性边际回落，经济修复动能偏弱 [11] - 企业“盈利底”最快 2025Q3 出现，在此之前分子端对股价贡献弱，基本面“转弱”阶段风险偏好或回落，流动性走弱制约估值扩张，维持市场“波动率”回升观点，中小盘成长风格切换至大盘价值防御，部分科技成长有结构性机会 [12] 市场“波动率”上升，重点推荐：黄金股 - 黄金股有望迎来“戴维斯双击”，分子端黄金股有较强“利润修复弹性”，2025 年 EPS“贡献度”或超预期，2024 年和 2025 年利润同比增速预期分别为 51.7%和 22.3%，美国“滞胀”或“衰退”将驱动金价上涨 [15] - 分母端在金价中枢上移和避险情绪影响下，估值有显著修复动力和扩张空间，当前估值（PE）约 19 倍，三年滚动分位数 28%，后续有两大支撑，一是金价驱动力的四大趋势将使估值修复，二是“市场底~盈利底”期间避险情绪驱动估值扩张 [16] 风格及行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优 - 减持“渗透率 10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的 AI 端侧 [27] - 增配有业绩贡献或潜在出业绩的结构性科技成长方向，如光芯片、智能座舱、GPU 及新型显示技术等，以及 AI 基础设施建设 [27] - 超配三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产 [27] - 配置黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击” [27] - 配置创新药，短看毛利率改善及 IRR 回升，中长期营收有望改善 [27] 市场表现回顾 市场回顾：国内宽基指数多数上涨，海外权益指数跌多涨少 - A 股本周（3.10 - 3.14）宽基指数全面上涨，上证 50（+2.2%）和沪深 300（+1.6%）领涨，一级行业多数上涨，美容护理（+8.2%）领涨、计算机（-1.4%）领跌，市场低开高走，因货币政策和消费政策预期带动风险偏好回升 [29] - 海外权益市场本周跌多涨少，日经 225（+0.4%）、韩国综合（+0.1%）小幅上涨，道琼斯（-3.1%）、纳斯达克（-2.4%）、标普 500（-2.3%）领跌 [31] - 大宗商品本周多数上涨，波罗的海干散货指数（+19.2%）、COMEX 白银（+4.7%）领涨，NYMEX 天然气（+7.0%）、CBOT 玉米（-2.2%）跌幅居前 [32] 市场估值：A股主要指数估值多数上调，海外权益指数估值多数下跌 - A 股本周主要宽基指数估值多数上调，沪深 300（+1.6%）、中证 800（+1.5%）、深证成指（+1.4%）领涨，创业板指处于较低历史分位数水平，风格指数中大盘成长（+2.9%）、宁组合（+2.7%）涨幅居前 [37] - 海外市场本周主要指数估值多数下跌，恒生国企指数（+1.2%）、日经 225（+0.4%）涨幅居前，德国 DAX（-9.4%）、法国 CAC40（-6.5%）下调明显，道琼斯、标普 500 处于较高历史分位数水平 [37] - A 股各行业本周估值多数上涨，美容护理（+8.5%）和食品饮料（+6.1%）领涨，计算机（-1.3%）、机械设备（-0.7%）和电子（-0.6%）略有回落 [37] 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高 - 本周主要宽基指数 ERP 呈下行趋势，万得全 A、上证指数、沪深 300、创业板指高于“滚动均值”，创业板指高于“1 倍标准差上限”，股债收益差全面上行，均触及“2 倍标准差下限” [42] - 本周主要风格指数 ERP 呈下行趋势，金融风格指数低于“滚动均值”，周期、消费、成长风格指数高于“滚动均值”，消费高于“1 倍标准差上限”，股债收益差全面上行，金融、消费风格指数低于“2 倍标准差下限”，成长、周期风格指数低于“1 倍标准差下限” [42] 盈利预期：盈利预期多数下调 - 本周主要指数盈利预期全面下调，创业板指（-1.6%）、中证 1000（-0.8%）、深证成指（-0.6%）下调幅度居前，主要风格指数中小盘成长（-0.5%）、大盘成长（-0.3%）、宁组合（-0.3%）下调较多 [62] - 本周各行业盈利预期多数下调，周期板块中钢铁（-7.5%）显著下调，传统消费板块中社会服务（-5.1%）、商贸零售（-1.4%）降幅居前，成长板块中仅通信（+0.2%）上涨，传媒（-3.7%）、医药生物（-1.9%）降幅较大，金融板块中房地产（-2.8%）、非银金融（-1.2%）下调 [62]