报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][10] 报告的核心观点 - 中远海能自有油轮运力规模居全球首位，业务涵盖内贸油运、LNG运输和外贸油运，内贸与LNG业务稳定，外贸业务弹性大 [2] - 俄乌冲突缓解、对伊制裁趋严将推动油运景气周期闭环形成，需求增加且供给焦虑消除 [2] - 未来4年船队规模扩张将使内贸及LNG业务利润增长约55%，外贸油运利润弹性显著，二手船价提供估值支撑 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 引言：地缘博弈重构油运格局 - 2023 - 2024年油运运价中枢高但旺季不旺，原因包括实际需求和补库改善不明显，“影子船队”侵蚀油运需求 [16] - “影子船队”是美国制裁产物，俄乌冲突后俄罗斯大量使用其突破石油出口限价 [20] - 2024年部分航线周转量受“影子船队”影响，当前俄乌冲突结束预期升温，油运格局或转变 [24] 中远海能：能源物流龙头，弹性向上，不失稳定 专注于能源运输的全球龙头 - 中远海能是中国远洋海运集团旗下能源运输专业化公司，由原中海发展与大连远洋重组而成，2024年完成能源化工物流供应链整合 [27] - 中国远洋海运集团直接持股45.2%为控股股东，实控人为国务院国资委，高管团队油运业务经验丰富 [29] - 截至2025年1月，自有油轮运力规模2,050万DWT，占全球3.1%，自有VLCC船队45艘，规模全球第二 [33] 公司业务稳定与弹性并重 - 外贸油运周期性明显，市场集中度分散接近完全竞争，是公司主要业务，景气周期盈利弹性向上 [39] - 内贸油运由交通运输部牌照化管理，供需紧平衡价格波动小，公司市占率超55%，COA货源占比超95%，毛利稳定 [44] - LNG运输一般签订长期协议，公司通过上海LNG和CLNG开展业务，船队扩张保证收益稳定增长 [47] 外贸油运：冲突缓解、制裁趋严，供需困境反转 俄乌冲突对油运预期存在差异 - 俄乌冲突后原油贸易格局改变增加周转量需求，但中小船受益，VLCC未明显受益，“影子船队”使合规市场未充分获利 [53] - 俄乌冲突结束，印度、中国或增加长距离航线原油进口，VLCC将受益，制裁解除黑市贸易回归利好合规市场 [57][64] 美国对伊“极限施压”将利好合规市场 - 特朗普若重启对伊“极限施压”，将打压伊朗石油出口，2024年伊朗原油出口占全球4.0% [66] - 近期制裁加大影响黑市贸易，若制裁进一步加大，伊朗原油出口需求将转移至合规市场，VLCC需求将增加 [69] “影子船队”出清将重塑供给格局 - 全球“影子船队”油轮687艘，运力占全球14.1%，以15年以上老龄船为主，合规市场老船运营比例低 [76][78] - 制裁加快船舶拆解，近期拆解油轮多为UANI指明涉及伊朗油运输的“影子船队”，未被制裁油轮或提前出清 [84][92] - “影子船队”加速出清，预计2025 - 2026年VLCC船队规模增速下修，难以形成有效供给压力 [95] 投资建议：LNG业务夯实安全垫，外贸弹性向上 内贸及LNG船队扩张夯实业绩基本盘 - 未来4年公司将交付8艘内贸油轮和危化品船、38艘LNG船，预计内贸及LNG业务利润增长55%至43.5亿 [97] - 公司注入集团优质能源化工品运输和物流资源，业务向多元化转型，提升综合竞争力 [101] 外贸油运弹性大，受益于景气周期 - 地缘政治波动下，美国制裁将提振合规市场需求，拆船加速消除供给焦虑，外贸油运周期景气上行 [104] - 油轮船队利润弹性显著，实际TCE运价每上升1万美金/天，VLCC年化利润增加约9.89亿 [104] 行业景气上行期，重置成本提供估值支撑 - 上行周期中重置成本法对航运公司估值支撑强，二手船价维持高位，新老船价差收窄，为公司提供估值支撑 [105]