报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [3] 报告的核心观点 - 线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动变革，体验升级带动坪效和利润超预期；本地生活服务消费需求旺，同城零售竞争加码；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025年关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率；综合电商走出Q1淡季，宏观压力缓和，关注平台惠商+体验优化 [3] 根据相关目录分别进行总结 出行链：休闲需求强韧性 - Q1出行量增价减：Q1出行数据符合预期，40天春运跨区域出行人次90.2亿人，同比增7.1%，较2019年增14.7%，非营业性公路、铁路、民航、水路跨区域人次分别同增6.7%/6.1%/7.4%/7.6%；价格端民航价格略有承压，Q1跨境航班票价下滑7%，国内民航含油票价预计下滑10% [2][9] - 25Q1旅游需求持续释放：休闲需求增长韧性强于商旅，旅游需求高景气；2024年商旅出行支出3739亿美元，同比+9.6%，恢复到2019年的98%；2024年旅游人次56.15亿，同比+14.8%，总花费5.75亿元，同比+17.1%，旅游花费已完全恢复2019年；25年春节旅游人次同比+5.9%，收入同比+7%；旅游政策接力出台，催化文旅消费 [11] - 酒店：供需差距有望缩窄，关注龙头酒店的强α：酒店供需两旺，RevPAR反映供需差值，供给增速有望回归理性；需求端2024年酒店整体间夜量同比增长3%-5%，供给端2024年酒店客房数同比增长6%-10%；中期供给增速将向需求增速收敛；商旅弱休闲强，度假&休闲占比高的酒店有望突围，如君亭酒店；会员体系、品牌力和运营能力强的酒店集团有望穿越周期，如华住、亚朵；2025年进入双春年，婚宴需求增加，关注同庆楼 [15][16] - OTA：国内格局稳固，海外投放边际加大：出行流量向平台汇聚，线上化率持续提升，增速好于大盘；OTA对价格端敏感度低，韧性强，在线化率仍有提升空间；竞争格局改善，横向竞争趋缓，纵向议价增强；头部OTA平台进入海外投入期，短期利润率受影响，长期有望突围成熟市场壁垒 [19][21][23] 零售：线下周期反转 - CPI边际转暖，同店有望恢复：宏观增速放缓，线上线下剪刀差缩窄，分业态零售增速回暖；2024年1-12月社零累计同比+3.5%，实物线上零售额累计同比+6.5%；2024年7月起CPI单月由负转正，2025年2月转负或因春节较早同比错期；各地消费券力度加大，释放乘数效应，家电以旧换新政策催化电器部门业绩 [24][26][28] - 调改进入验证期：2024年线下零售调改进入布局期，2025年春节前永辉改造41家门店，即将进入验证期；本轮调改从商品到服务全面汰换，引流回线下；新店日销持续高增，带动商场客流增长；零售同行调改接力，进度有望超预期 [29][30] 本地生活：服务消费需求旺，同城零售竞争加码 - 外卖平台规则及保障优化，生鲜零售投入加大：2024年服务消费支出占比同增0.9pct，服务消费需求或不断增长；25Q1国内外卖市场竞争加速，保障骑手权益成平台战略主线，美团外卖优势难撼动；25Q1生鲜即时零售多玩家加大投入，美团强调食杂零售、盒马增长稳健、京东七鲜加快布局仓店 [33][35][36] - 核心标的前瞻：美团提效拓新，叮咚专注自营：美团24Q4外卖业务表现稳健，闪购分部盈利保守，到店业务需求强劲，新业务整体盈利稳健；25Q2以加深主业协同优化效率+拓展新业务为主线，外卖Keeta加快开拓中东地区；叮咚买菜24Q4业绩良好，自有品牌优势突出；25Q2同城生鲜零售竞争压力加大，提升供应链效率等成竞争主线 [39][40] 综合电商：走出Q1淡季，宏观压力缓和 - 电商平台宏观及竞争压力趋缓，惠商+体验优化为主线：24年12月以来商品零售逐步回温，25年电商平台宏观压力趋缓；25年3月电商春节淡季结束，经营景气度季节性环比提升，需求侧消费相对谨慎；25Q2电商平台以优化营商环境+用户体验优化为主线，关注AI+电商应用发展趋势 [45][46][48] - 核心标的前瞻：阿里内生动力足，京东受益国补：阿里巴巴FY25Q3淘天收入与利润超预期，核心客群数量高增长，云计算业务表现良好；展望FY25Q4，淘天GMV下滑压力可控，货币化率将提升，长期关注AI应用和云计算增长；京东24Q4营收和净利润高于预期，25Q1预计收入和净利润同增，看好以旧换新等对家电销售的带动；拼多多扩大新质商家扶持范围，Temu在海外进展良好，25Q1预计收入同增，净利润同减 [51][53][54]