报告核心观点 - “稳增长”着力点从投资切换到民生和消费，2025 年基建增速或放缓，政策更注重“惠民生”和“促消费” [1] - 投资是双刃剑，当前基建降速是为适应转型期需求，促进产能出清 [2] - 2025 年逆周期调控政策带来三种宏观经济情形，不同情形下投资机会不同 [3] - 转型期中消费机遇涌现，政策从三方向发力或为消费带来新增量 [4] 分组1：“稳增长”的思路转变 积极有为的财政政策基调未变 - 按 2025 年预期新增政府债务总规模计算，政府杠杆率将首超欧元区和 G20，体现财政积极程度 [1][8] - 2024 年末政府杠杆率为 60.8%，预计 2025 年达 65%，国际清算银行口径下或升至 97.8% [8] “稳增长”思路转变：“惠民生”强于“硬投资” - 本轮财政政策类似 2008 年“四万亿”，但更注重“惠民生”和“促消费” [10][16] - 2024 年“两重”带动基建投资高速增长，2025 年基建增速或放缓至 7.9%-8.8%，中性假设下为 8.07% [11][12] - 2025 年财政发力点在民生保障和促消费，“民生工程”领域支出占比提升，消费品以旧换新资金增量高于“两重” [1][16] 分组2：“托而不举”的投资：适应经济转型期的需求 投资是双刃剑：托底需求，但延缓出清 - 2021 年后经济驱动力转为出口及制造业，但制造业产能过剩，产能利用率走低，PPI 为负 [21] - 2022 - 2023 年基建投资增加当期需求，但延缓产业出清进程 [21] - 2012 - 2014 年类似，虽治理产能过剩，但需求端托底使产能利用率下滑，最终靠 2016 年“供给侧改革”出清 [25] - 当前工业增加值增速企稳，但产能利用率降低，企业亏损额占比达历史最高，政策需调整需求结构并促进市场化出清 [28] “十四五”规划收官之年的“两重”投向 - “两重”指国家重大战略和重点领域安全能力建设，未超出“十四五”规划范畴 [30] - 2024 年超长期特别国债支持领域与“十四五”规划部分内容一致，2025 年或集中在未重点支持领域，需“硬投资”与“软建设”结合 [30][31] 2025 年除基建之外的需求侧发力点：消费 - 2025 年国民经济和社会发展计划强调提振消费，包括提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境、增收保障等 [33][34] - 政策导向提升低收入人群收入以拉动消费，农村居民消费潜力大 [34] - 我国社保覆盖存在城乡不均衡问题，提高农村低保补助水平或拉动刚需消费 [36] 分组3：2025 年，逆周期调控政策能带来什么？ 宏观经济的三种场景 - 2012 - 2014 年和 2022 - 2023 年转型期，逆周期调控政策下投资机会取决于领域出清成果 [43] - 2025 年供给出清刚开始，潜在供给侧改革和外需强弱奠定宏观经济底色，有三种情形 [49] - 情形 1：需求偏弱，市场化出清开启，用电量、工增同比下降，投资机会类似 2012 - 2014 年，利于下游消费和主题性机会 [49] - 情形 2：外需与 2024 年持平，国内“托而不举”，用电量、工业增加值回升，PPI 低迷，受益于“量”回升的实物资产有机会 [49] - 情形 3：产能过剩制造业出现供给侧改革，用电量、工增同比下降，PPI 企稳反弹，中游制造业盈利见底和估值抬升 [50] 转型期中，消费更容易涌现出机会 - 经济转型期消费有韧性且具“成长性”，2012 - 2015 年是“扩容型的消费增长”，2017 - 2019 年是“结构升级型的消费增长” [55][56] - 2012 - 2015 年“扩容型的消费增长”对应“毛利换周转”，2017 - 2019 年“结构升级型的消费增长”对应“周转换毛利” [60] - 2025 年政策从四方向发力促进消费，或实现“扩容型消费增长”和“结构升级型消费增长” [66] - 寻找“扩容型消费增长”机会，部分服务和商品消费子板块有机会，部分行业有望盈利和估值双击 [67][68] - 寻找“结构升级型消费增长”机会，可关注港股消费板块，其个股营收增速跑赢社零增速比例高于 A 股 [69][72] - 统计 2023 年 Q2 起连续 3 季度营收增速跑赢社零的港股消费股，集中在服务业和消费品领域 [71]