报告行业投资评级 - 12个月评级为Buy [5] - 12个月价格目标为US$185.00 [5] 报告的核心观点 - 认为Blackwell需求强劲，GB200机架瓶颈已解决，NVDA将B300/GB300推出时间提前1Q，CQ3:25可能有大量出货 [2] - 虽台积电CoWoS产能扩张计划稍缓，但因CoWoS - L良率提升，NVDA GPU全年出货量预计仍为~610万台，只是B300/GB300占比略增 [2] - 调整产品组合后，预计FQ1（4月）营收约460亿美元，C2025E/2026E每股收益为5.27/6.22美元 [2] - 虽AI扩散不确定性高，但股票交易价格低于20倍C2026E每股收益，仍看好该股票 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资者对出口管制的不确定性 - 投资者关注美国政府是否对H20芯片对华出口实施额外限制（UBSe预计CY25/FY26为80亿美元），以及5月15日AI扩散规则实施的影响 [3] - 虽中国有类似H20芯片，但美国商务部可能对计算性能设限，NVDA需改进H20芯片才能出口 [3] - AI扩散规则影响不明，一级客户采购基本不受阻，二级客户需有效最终用户（VEU）许可证，规则可能使产能向美国超大规模数据中心或新云服务集中 [3] GTC本周产品路线图详情 - NVDA即将推出的AI平台将在GTC上亮相，Blackwell Ultra主要升级内存，HBM3E容量从192GB增至288GB，可能改进GPU芯片架构提升推理性能，GB300机架系统电源子系统改进可提高能效和热性能 [4][8] - 预计NVDA正式推出Rubin，2026年上半年交付，虽细节有限，但预计其计算性能（TFLOPS）比Blackwell提升2 - 2.5倍 [8] - 除Rubin发布，NVDA还将展示与联发科合作的ARM - PC CPU、Spectrum - X以太网产品客户进展、“物理AI”长期市场机会（汽车垂直领域DC营收2025财年超50亿美元）、主权AI机会（2024财年收入近100亿美元，预计今年翻倍） [9] 估值 - 基于C2026E每股收益6.22美元（原6.24美元），应用约30倍P/E倍数，目标价维持185美元 [10] 估计变化 - 因产品组合调整，将2026年第一季度收入/每股收益修正为461亿美元/1.00美元（原469亿美元/1.02美元） [12] - 下调2025/2026年数据中心收入，从2159亿美元/2421亿美元降至2136亿美元/2413亿美元，2025/2026年收入/每股收益估计略降至2321亿美元/5.27美元和2637亿美元/6.22美元（原2344亿美元/5.33美元和2644亿美元/6.24美元） [12] 新旧估计对比 |年份|收入（百万美元）|同比增长|毛利率（非GAAP）|运营费用（非GAAP）|同比增长|运营利润率（非GAAP）|非GAAP每股收益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026年|新232078，旧234428，变化 - 1.0%|新77.8%，旧79.6%|新73.2%，旧73.2%，变化 - 0.0%|新15637，旧15637|新33.5%，旧33.5%|新66.5%，旧66.5%，变化 - 0.1%|新5.27，旧5.33，变化 - 1.1%| |2027年|新263661，旧264414，变化 - 0.3%|新13.6%，旧12.8%|新75.1%，旧75.1%，变化 - 0.0%|新16862，旧16862|新7.8%，旧7.8%|新68.7%，旧68.7%，变化 - 0.0%|新6.22，旧6.24，变化 - 0.3%| |2028年|新264626，旧250717，变化5.5%|新0.4%，旧 - 5.2%|新76.4%，旧76.2%，变化0.1%|新17012，旧17012|新0.9%，旧0.9%|新69.9%，旧69.4%，变化0.5%|新6.35，旧5.99，变化6.0%|[13] UBSe与市场共识对比 - 收入方面，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高6.3% [16] - 每股收益方面，UBS非GAAP新估计与旧估计及市场共识也有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高6.8% [16] UBSe各业务板块收入与市场共识对比 - 数据中心业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高29.0% [18] - 游戏业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高8.3% [18] - 专业可视化业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高7.5% [18] - 汽车业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高 - 7.2% [18] - OEM & IP业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高6.7% [18]