报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [1][9][72] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司改性塑料和热塑性弹性体产能正有序扩张，除稳定增长的改性塑料和快速增长的 TPV 等业务，共聚酯等产品有望在 2025 年进一步提供业绩增量，预计 2025 年业绩将显著增长，若 DVA 规模化放量，业绩增速将进一步提升 [1][9][72] - 公司主业抗周期能力强，新产品研发多线并行，落地放量后将对产品结构和利润结构带来大幅优化 [1][9][72] - 预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 60.04/67.92/74.80 亿元，同比分别增长 13%/13%/10%，实现归母净利润 1.78/2.29/3.13 亿元，分别同比增长 26%/29%/36%，对应 PE 分别为 38.0/29.4/21.6 倍 [9][72] 根据相关目录分别进行总结 国内 TPV 龙头公司，改性塑料业务提供安全垫 - 公司是研发、生产、销售多种功能性高分子复合材料的国家高新技术企业和专精特新“小巨人”企业，致力于高分子新材料的进口替代及消费升级，产品广泛应用于多个领域，母公司汽车和家电领域收入占比较高 [12] - 公司是国内 TPV 产量第一的生产企业，凭借价格和服务优势形成对国际竞争对手产品的市场替代；是国内主要的改性塑料生产企业，诸多改性塑料核心技术达国内领先或先进水平；是江北地区最大的色母粒生产企业，色母粒产品市场竞争力不断提升 [13] - 公司自成立以来聚焦热塑性弹性体、改性塑料和色母粒产品，2006 年建立国内第一条拥有自主知识产权的 TPV 生产线，近年来在多个新产品研发上获得突破 [15] - 近年来公司改性塑料和色母粒业务接近满产，热塑性弹性体产能利用率快速攀升至 2024 年接近满产，目前在建产能达 4 万吨；2016 - 2024 年收入复合增速达 26.7%，归母净利润复合增速 7.5%；2024 年弹性体业务板块营业收入同比增长 21.34%，TPV 产品产销量大幅增长 [16] - 改性塑料业务起到压舱石作用，贡献七成收入，2024 年 3 月起相关项目投产后产能有序扩张至 50 万吨，有望夯实业绩基本盘；热塑性弹性体业务是主要利润来源，具有较大弹性，预计该业务有望保持稳定增长，且不断研发新产品；色母粒产品工艺、技术不断改进，市场竞争力不断提升，持续坚持大客户战略；共聚酯完成了柔性产线的改造，PETG 收缩膜成功量产销售，PCTG 开拓电子烟专用料和食品料理领域应用市场 [23] - 公司费用管理得当，销售费用率、管理费用率保持稳定，研发费用不断增长；毛利率因原材料价格和产品结构波动存在一定波动，预计随着热塑性弹性体业绩贡献增长，毛利率有望进一步优化 [27][28] - 公司实际控制人为于晓宁和韩丽梅，控股股东为道恩集团有限公司，持有公司 44.20%的股权 [29] 热塑性弹性体逐步国产替代，改性塑料平稳发展 热塑性弹性体正逐步实现国产替代 - 热塑性弹性体是兼具橡胶和塑料特性的环保低碳性高分子复合材料，在汽车行业应用迅速增加，可提高车辆燃油效率，减轻重量并控制温室气体排放 [30][31] - 热塑性弹性体市场集中度较高，主要参与者包括杜邦、巴斯夫等，我国研发能力和生产水平落后于国外先进企业，中高端产品主要依赖进口，但以道恩股份为代表的国内企业在部分细分领域取得长足技术进步，产品已逐步实现国产替代 [32] - 道恩股份的热塑性弹性体产品以 TPV 为主，TPV 技术壁垒较高，具有出色的生产、性能和环保优势，已在多个领域得到应用，预计 2024 年全球 TPV 需求达到 51.55 万吨，2023 - 2028 年市场规模复合年增长率为 6% [34] - TPV 价格和性能优势明显，是传统橡胶制品的有效替代品，用于树脂以及工程塑料改性的优势明显，是全新增量市场，随着环保意识增强，其市场需求潜力大 [37] - 未来汽车领域有望主导 TPV 应用市场，TPV 在汽车行业有多种应用，成本比 EPDM 低 10 - 30%，重量更轻，设计灵活性和可回收性更高，且能使车辆更加省油；2023 年全球和中国汽车产量均有增长，中国汽车市场规模和增长潜力可观 [38] - 热塑性硫化橡胶 (TPV) 市场集中度较高，顶级厂商占据 70%左右的市场份额，道恩股份是国产厂商龙头和国产替代先驱 [41] 改性塑料市场平稳增长 - 塑料改性可使普通塑料达到性能增强、功能增加、成本降低等目的，弥补了传统塑料的缺陷；国内改性塑料市场规模逐年攀升，2014 - 2023 年复合年增长率达 12.1%，增长源于初级形态的塑料产量及塑料改性化率均呈稳步提升态势；2023 年全球改性塑料市场规模约为 4285 亿美元，同比上升 4.6%，我国塑料改性化率相比全球水平仍有巨大提升空间 [42][43] - 我国改性塑料产品主要以改性 PP 和改性 ABS 为主，其中改性 PP 产量占比 39%，改性 ABS 产量占比 30% [44] - 改性塑料市场集中度有望不断提升，随着科技进步和消费升级，下游行业对改性塑料的需求量会持续增加，技术和资金壁垒较高的领域将使规模小、技术水平落后、创新能力薄弱的生产企业被淘汰或整合，市场份额将向业务规模大、技术水平高、研发能力强的企业集中；家电是改性塑料行业重要下游产业，2024 年部分家电产量同比增长，未来随着家电消费升级和换新需求落地，家电用改性塑料的需求有望继续上升 [46][48] DVA 等高壁垒产品待放量，紧抓塑料再循环趋势 DVA 产品不断实现技术突破，市场空间广阔 - 随着汽车行业发展，轮胎行业轻量化、高气密性成为趋势，开发用于无内胎轮胎气体阻隔层的热塑性弹性体材料成为研究热点，该材料可使轮胎气体阻隔层重量大幅减轻，气密性大幅提高 [49] - 道恩股份在 DVA 研发上取得一系列关键技术突破，2022 年在气密性和材料加工性能方面取得重大突破，产品已应用于自愈合轮胎并实现小批量供货，2023 年全面攻克量产技术瓶颈，单胎重量可降低约 8%，滚阻优于传统轮胎，实现明显的节油减碳；按计划 2025 年一季度开始批量路跑测试，将成为中国首例 DVA 气体阻隔层轮胎的路试公司 [51][52][54] - 2024 年中国橡胶轮胎外胎产量同比增长 9.2%，测算不同单轮胎添加 DVA 重量及渗透率下的市场规模，可得有望开拓百亿市场，且当前 DVA 渗透率为 0，若产品能成功放量，公司具有竞争优势，未来市场空间广阔 [54] 酯化合成及氢化反应平台产品不断迭代，不断挖掘新增长点 - 氢化丁腈橡胶 (HNBR) 可满足橡胶部件在苛刻条件下的使用要求，在多个行业领域应用广泛；HNBR 技术壁垒较高，全球主要生产商为瑞翁化工和阿朗新科，国内主要参与方为赞南科技和道恩股份 [55][57] - 道恩股份 2019 年实现氢化丁腈橡胶项目装置顺利开车并产出合格产品，2022 年参与 HNBR 国家、行业标准的制定，后续正加快产能填平补齐，大力开发高端客户 [57] - 高温聚酯 PCT 可广泛用于制备多种产品，在相关产业发挥重要作用；共聚酯 PETG/PCTG 是环保型新材料，应用广泛；我国 PCT、PETG/PCTG 市场国产化率较低，供需存在缺口，进口替代发展空间较大 [60][61][62] - 2023 年公司与浙江合复等共同投资设立合资公司建设共聚酯材料项目，合资公司掌握核心技术，拥有研发体系；截至 2024 年年报，公司聚酯业务围绕多种产品进行重点攻关，PETG 收缩膜成功量产销售，PCTG 开拓电子烟专用料和食品料理领域应用市场，TPU 开发差异化产品，加快推进相关项目建设 [62][63] 顺应大势，与海尔合力推进 PCR 塑料再循环业务 - 道恩股份拟与青岛瑞博共同投资设立公司从事 PCR 塑料再循环材料业务的研发、生产、销售 [65] - 全球循环新材料产业规模快速增长，再生塑料是重点发展产业之一，我国出台多项政策鼓励支持再循环产业的发展，推动强制添加再生塑料成为全球大趋势；2023 年全球消费后再生塑料市场价值约 110.9 亿美元，预计 2024 - 2032 年复合年增长率为 10.60%，到 2032 年市场规模预计将达到 273.4 亿美元；我国再生塑料行业呈现高端产品供应不足、低端产品产能过剩局面，稳定的供应链能力和技术壁垒将成为未来竞争的关键因素 [66][68] - 此次合作将充分发挥双方在塑料循环利用领域的优势，实现资源共享、优势互补，为道恩股份增加新的利润增长点 [69] 盈利预测及投资评级 - 预计公司改性塑料业务 2025/2026/2027 年分别实现收入 41.58/44.00/46.00 亿元，同比分别增长 9%/6%/5%，毛利率维持在 10 - 11% [71] - 预估公司热塑性弹性体业务 2025/2026/2027 分别实现收入 9.78/12.69/16.26 亿元，同比分别增长 27%/30%/28%，毛利率略有提升 [71] - 预估公司色母粒业务 2025/2026/2027 分别实现收入 2.87/3.20/3.40 亿元，分别同比增长 16%/11%/6%，毛利率保持稳定 [71] - 预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 60.04/67.92/74.80 亿元，同比分别增长 13%/13%/10%，实现归母净利润 1.78/2.29/3.13 亿元，分别同比增长 26%/29%/36%，对应 PE 分别为 38.0/29.4/21.6 倍，考虑到未来 DVA、共聚酯及 PCR 塑料等产品如果能顺利量产并且推广，存在较大空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [72]