报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司全年营收99亿元，归母净利亏损5.9亿元，扣非亏损11.2亿元；Q4营收约17.5亿元，归母亏损1.7亿元，扣非亏损3.8亿元 [9] - 2024年公司电池出货33.7GW，同增13%，N型出货31GW，出货量行业领先；全年外销占比提升至24%；Q4出货约7.3GW N型；全年单瓦亏损1.5 - 2分，Q4单瓦净利约 - 2分，毛利转正、亏损环比收窄；2025年预计开机率维持在80%左右，Q1有望继续减亏 [9] - 公司N型“MoNo 2”双面率达90%、效率突破26.3%；2024年电池量产效率提升0.5pct +，单瓦非硅降低约30%；中试TBC电池效率较主流N型提效1 - 1.5pct；推动阿曼项目建设，投建5GW N型电池，计划2025年建成投产；推动H股发行工作，预计2025年H1有望落地 [9] - 2024年销售费用6300万元、管理费用约3亿元，分别同降15%/25%；Q4费用率10.5%，较Q3环降3pct；Q4经营现金净流出0.45亿元，环比转负 [9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润11.00/17.25/20.85亿元，同增286.14%/56.78%/20.89%；给予公司2025年15X，对应目标价72元 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|18657|9952|15898|21327|23715| |同比（%）|60.90|(46.66)|59.75|34.15|11.20| |归母净利润（百万元）|815.64|(591.11)|1100.31|1725.07|2085.37| |同比（%）|13.77|(172.47)|286.14|56.78|20.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.56|(2.58)|4.80|7.53|9.10| |P/E（现价&最新摊薄）|16.48|(22.74)|12.21|7.79|6.44| [1] 市场数据 - 收盘价58.91元 - 一年最低/最高价34.00/84.55元 - 市净率3.47倍 - 流通A股市值13246.84百万元 - 总市值13499.33百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产16.96元 - 资产负债率76.38% - 总股本229.15百万股 - 流通A股224.87百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|6332|7789|10886|10825| |非流动资产|10128|12349|13888|15262| |资产总计|16459|20138|24774|26088| |流动负债|6377|5137|7428|7893| |非流动负债|6195|7042|7661|6425| |负债合计|12572|12179|15090|14318| |归属母公司股东权益|3887|7959|9684|11770| |所有者权益合计|3887|7959|9684|11770| |负债和股东权益|16459|20138|24774|26088| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|9952|15898|21327|23715| |营业成本(含金融类)|9880|13806|18297|20310| |税金及附加|47|48|64|71| |销售费用|63|56|64|71| |管理费用|303|350|341|320| |研发费用|199|286|363|356| |财务费用|176|203|161|144| |加:其他收益|118|159|11|17| |投资净收益|5|3|4|5| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(139)|(28)|(39)|(45)| |资产处置收益|1|(3)|(6)|7| |营业利润|(730)|1281|2007|2426| |营业外净收支|(2)|(1)|(1)|(1)| |利润总额|(731)|1279|2006|2425| |减:所得税|(140)|179|281|339| |净利润|(591)|1100|1725|2085| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|(591)|1100|1725|2085| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(2.58)|4.80|7.53|9.10| |EBIT|(558)|1353|2198|2587| |EBITDA|187|2996|4237|5073| |毛利率(%)|0.73|13.16|14.21|14.36| |归母净利率(%)|(5.94)|6.92|8.09|8.79| |收入增长率(%)|(46.66)|59.75|34.15|11.20| |归母净利润增长率(%)|(172.47)|286.14|56.78|20.89| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|654|2558|5133|3366| |投资活动现金流|(867)|(3750)|(3482)|(3730)| |筹资活动现金流|176|1652|773|(853)| |现金净增加额|(34)|460|2424|(1218)| |折旧和摊销|745|1643|2039|2486| |资本开支|(442)|(3643)|(3313)|(3751)| |营运资本变动|312|(216)|1256|(1256)| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|16.96|30.75|37.41|45.47| |最新发行在外股份（百万股）|229|229|229|229| |ROIC(%)|(5.42)|12.01|15.83|16.28| |ROE - 摊薄(%)|(15.21)|13.82|17.81|17.72| |资产负债率(%)|74.39|76.38|60.48|60.91| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(22.74)|12.21|7.79|6.44| |P/B（现价）|3.46|1.91|1.57|1.29| [10]