报告公司投资评级 - 腾讯音乐投资评级为买入 [2][4][16] 报告的核心观点 - 基于快于预期的利润率优化趋势，上调2025年经调整净利润5%至86亿元，上调SOTP目标价至17美元/65港元（原为14美元/56港元），在线音乐维持稳健增长，社交收入降幅低于预期，对利润拖累将逐步缓释，公司发布新一轮10亿美元回购计划并维持派息，维持买入评级 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 腾讯音乐收盘价15.09美元，目标价17.00美元，潜在涨幅12.7% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|30,930|30,483|1%|34,279|33,641|2%|37,789| |在线音乐（人民币百万）|25,313|24,722|2%|28,796|27,990|3%|32,413| |订阅（人民币百万）|17,608|17,515|1%|20,281|20,104|1%|23,057| |非订阅（人民币百万）|7,705|7,207|7%|8,515|7,885|8%|9,356| |社交娱乐（人民币百万）|5,618|5,761|-2%|5,483|5,651|-3%|5,376| |毛利润（人民币百万）|13,996|13,340|5%|15,915|15,072|6%|17,945| |毛利率|45.2%|43.8%|1.5ppt|46.4%|44.8%|1.6ppt|47.5%| |经调整经营利润（人民币百万）|9,845|9,099|8%|11,512|10,585|9%|13,308| |经调整经营利润率|31.8%|29.8%|2.0ppts|33.6%|31.5%|2.1ppts|35.2%| |经调整归母净利润（人民币百万）|8,611|8,223|5%|9,881|9,315|6%|11,236| |经调整归母净利率|27.8%|27.0%|0.9ppt|28.8%|27.7%|1.1ppt|29.7%| [3] 股份资料 - 52周高位15.49美元，52周低位9.46美元，市值10,558.62 - 25,895.60百万美元，日均成交量36.49百万，年初至今变化32.95%，200天平均价11.78美元 [5] 个股评级 - 2024年4季度腾讯音乐收入74.6亿元基本符合市场预期，音乐订阅收入同比增18%，非会员业务收入同比增12%，经调整归母净利润22.8亿元同比增45%超市场预期18%，受益于毛利率优化。预计2025年音乐订阅收入+16%，非会员收入同比增18%，社交娱乐收入仍呈下降趋势，看好在线音乐/全民K歌订阅及广告收入增长、自制内容增加促进毛利率进一步优化 [6] 2024年4季度业绩概览 |项目|4Q23|3Q24|4Q24|环比(%)|同比(%)|交银国际预期|差异(%)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（人民币百万）|6,893|7,015|7,458|6|8|7,298|2| |在线音乐（人民币百万）|5,022|5,480|5,831|6|16|5,765|1| |会员业务（人民币百万）|3,419|3,836|4,030|5|18|4,011|0| |付费会员（百万）|106.7|119.0|121.0|2|13|121.0|0| |每月ARPPU（人民币）|10.7|10.8|11.1|3|4|11.0|0| |非会员收入（人民币百万）|1,603|1,644|1,801|10|12|1,755|3| |社交娱乐服务和其它（人民币百万）|1,871|1,535|1,627|6|-13|1,532|6| |付费会员（百万）|8.0|7.9|7.7|-3|-4|8.0|/| |每月ARPPU（人民币）|78|65|70|9|-10|64|/| |主营业务成本（人民币百万）|4,252|4,024|4,205|4|-1|4,124|2| |毛利（人民币百万）|2,641|2,991|3,253|9|23|3,174|2| |毛利率(%)|38|43|44|/|/|43|/| |市场推广费用（人民币百万）|255|220|248|13|-3|255|-3| |行政费用（人民币百万）|1,011|998|926|-7|-8|1,031|-10| |运营利润（人民币百万）|1,375|1,773|2,079|17|51|1,887|10| |运营利润率(%)|20|25|28|/|/|26|/| |净利润（人民币百万）|1409|1709|2,076|21|47|1,816|14| |净利润率(%)|20|24|28|/|/|25|/| |调整后净利润（人民币百万）|1,678|1,940|2,399|24|43|2,031|18| |调整后净利润率(%)|24|28|32|/|/|28|/| |调整后归母净利润（人民币百万）|1,575|1,814|2,280|26|45|1,897|20| |调整后归母净利润率(%)|23|26|31|/|/|26|/| |调整后摊薄每股盈利（人民币）|1.00|1.16|1.47|27|46|1.21|21| [11] 2025年1季度展望 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比(%)|同比(%)|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（人民币百万）|6,768|7,458|7,248|-3|7|28,401|30,930|34,279|37,789| |彭博一致预期|/|/|7,232|/|/|28,235|30,933|34,182|36,818| |在线音乐（人民币百万）|5,007|5,831|5,806|0|16|21,742|25,313|28,796|32,413| |会员业务（人民币百万）|3,615|4,030|4,174|4|15|15,220|17,608|20,281|23,057| |付费会员（百万）|114|121|123|2|8|118|126|133|140| |月ARPPU（人民币）|10.6|11.1|11.3|2|7|10.8|11.7|12.7|13.7| |非会员收入（人民币百万）|1,392|1,801|1,633|-9|17|6,522|7,705|8,515|9,356| |社交娱乐服务和其它（人民币百万）|1,761|1,627|1,441|-11|-18|6,659|5,618|5,483|5,376| |付费会员（百万）|8.0|7.7|7.3|-6|-9|7.9|7.2|7.1|6.9| |月ARPPU（人民币）|73|70|66|-6|-10|70|65|65|65| |主营业务成本（人民币百万）|3,997|4,205|4,051|-4|1|16,376|16,935|18,364|19,844| |毛利（人民币百万）|2,771|3,253|3,196|-2|15|12,025|13,996|15,915|17,945| |毛利率(%)|41|44|44|/|/|42|45|46|47| |市场推广费用（人民币百万）|187|248|200|-19|7|865|919|992|1,065| |行政费用（人民币百万）|949|926|918|-1|-3|3,811|3,879|4,128|4,362| |运营利润（人民币百万）|1,635|2,079|2,078|0|27|7,349|9,198|10,795|12,518| |运营利润率(%)|24|28|29|/|/|26|30|31|33| |调整后运营利润（人民币百万）|1,828|2,235|2,230|0|22|8,030|9,845|11,512|13,308| |调整后运营利润率(%)|27|30|31|/|/|28|32|34|35| |净利润（人民币百万）|1,530|1,957|1,843|-6|20|7,109|8,360|9,660|11,038| |净利润率(%)|23|26|25|/|/|25|27|28|29| |调整后净利润（人民币百万）|1,812|2,399|2,151|-10|19|8,136|9,172|10,557|12,009| |调整后净利润率(%)|27|32|30|/|/|29|30|31|32| |调整后归母净利润（人民币百万）|1,704|2,280|2,039|-11|20|7,671|8,611|9,881|11,236| |调整后归母净利润率(%)|25|31|28|/|/|27|28|29|30| |彭博一致预期|/|/|1,987|/|/|7,425|8,591|9,826|11,031| |调整后摊薄每股盈利（人民币）|1.1|1.5|1.3|-10.4|20.3|4.6|5.2|5.9|6.7| [12] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|27,752|28,401|30,930|34,279|37,789| |主营业务成本|(17,957)|(16,376)|(16,935)|(18,364)|(19,844)| |毛利|9,795|12,025|13,996|15,915|17,945| |销售及管理费用|(897)|(865)|(919)|(992)|(1,065)| |研发费用|(4,121)|(3,811)|(3,879)|(4,128)|(4,362)| |经营利润|4,777|7,349|9,198|10,795|12,518| |Non - GAAP标准下的经营利润|5,513|8,030|9,845|11,512|13,308| |财务成本净额|1,052|1,196|1,215|1,200|1,200| |应占联营公司利润及亏损|127|96|80|80|80| |其他非经营净收入/费用|89|71|(105)|0|0| |税前利润|6,045|8,712|10,388|12,075|13,798| |税费|(825)|(1,603)|(2,028)|(2,415)|(2,760)| |非控股权益|(300)|(465)|(560)|(676)|(773)| |净利润|4,920|6,644|7,799|8,984|10,266| |作每股收益计算的净利润|4,920|6,644|7,799|8,984|10,266| |Non - GAAP标准的净利润|5,923|7,671|8,611|9,881|11,236| [18] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|13,567|13,164|17,388|23,141|34,825| |有价证券|0|0|0|0|0| |应收账款及票据|2,918|3,508|3,427|3,475|4,134| |其他流动资产|13,451