报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][7][11] 报告的核心观点 - 24Q4业绩收入和利润兑现略好于一致预期，主要源于付费用户数稳健增长和超级会员带动下ARPPU快速提升 [1] - ARPPU驱动核心音乐业务超预期，提价逻辑初步兑现，社交娱乐收入环比转正 [2] - 经营杠杆持续释放，中长期利润率提升潜力充足 [3] - 考虑24Q4业绩情况上调25 - 27年调整后归母净利润预测，给予一定估值溢价，维持“买入”评级 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q4收入74.6亿元，同比+8.2%，调整后净利润24亿元，同比+43% [1] - 24Q4在线音乐收入同比增长16%至58.3亿元，订阅收入同比增长18%至40.3亿元，在线付费用户数同比增长13.4%至1.21亿，ARPPU环比提升0.3元至11.1元 [2] - 24Q4社交娱乐收入环比转为正增长 [2] - 24Q4毛利率为43.6%，yoy+5.3pct，销售费用率/管理费用率分别为3.33%/12.42%，同比-0.37/-2.25pct [3] 盈利预测调整 - 上调25 - 27年调整后归母净利润预测至86.7/95.4/107.4亿元，上调6.35%/0.78%/- [4][11] 股东回报 - 宣布派发约2.73亿美元（约合人民币19.93亿元）的年度现金股息，并推出最高达10亿美元（约合人民币73亿元）的新一期股票回购计划 [1] 目标价与估值 - 给予公司25x 25E PE，目标价19.10美元/68.43港元，对应估值2168亿元 [4][11] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,752|28,401|31,006|34,824|37,198| |+/-%|(2.07)|2.34|9.17|12.31|6.82| |归母净利润(人民币百万)|4,920|6,644|7,699|8,554|9,743| |+/-%|33.80|35.04|15.88|11.10|13.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|5,923|7,671|8,673|9,543|10,737| |+/-%|24.83|29.51|13.06|10.03|12.52| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|3.74|4.85|5.48|6.03|6.79| |PE(调整后,倍)|25.03|19.32|17.09|15.53|13.80| |PB(倍)|2.66|2.18|2.01|1.80|1.61| |ROE(调整后,%)|11.39|12.40|12.26|12.26|12.34| |EV EBITDA(倍)|23.76|18.38|14.78|11.66|9.56|[6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价（元/美元/港元）|市值(百万)|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024E PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |9899 HK|云音乐|157.90|34,295|7.48|7.76|8.91|19.42|18.73|16.31| |700 HK|腾讯控股|524.50|4,814,292|20.15|22.65|25.24|23.94|21.31|19.12| |SPOT US|Spotify|597.46|121,789|5.67|9.92|13.61|105.37|60.20|43.90| |WMG US|华纳音乐|33.10|17,224|0.83|1.24|1.46|39.88|26.69|22.67| |BABA US|阿里巴巴|147.57|331,297|65.02|73.86|83.48|16.34|14.38|12.73| |NTES US|网易|101.99|64,862|9.28|9.94|10.75|10.99|10.26|9.48| |平均值| - | - | - | - | - | - |24.90|20.28|17.71|[13]