报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年制造订单满载，制造opm创14年新高，零售业务盈利水平维持较好，预计2025 - 2027年净利润增长，给予2025年PE估值10 - 12X，对应合理价值区间21.89 - 26.27港元/股，维持“优于大市”评级，判断2025年股息率有望达11.9% [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月19日收盘价为12.86港元，52周股价波动为7.75 - 18.40港元，总股本为1605百万股，总市值为20635百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 18.6%、 - 20.7%、 - 28.6%，相对涨幅分别为 - 26.4%、 - 47.2%、 - 54.0% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|7890|8182|8470|8720|8976| |（+/-）YoY（%）|-12%|4%|4%|3%|3%| |净利润（百万美元）|275|392|449|468|496| |（+/-）YoY（%）|-7%|43%|15%|4%|6%| |全面摊薄EPS（美元）|0.17|0.24|0.28|0.29|0.31| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|24.35%|24.53%|24.67%| |净资产收益率（%）|6.48%|8.84%|9.86%|10.02%|10.32%|[5] 2024年业务情况 - 制造业务：全年收入增11.1%，出货量增17.0%至2.55亿双，ASP降5.1%至20.25美元，产能利用率提升14pct至93%，毛利率提升0.7pct至19.9%，经营利润率提升2pct至7.8%，净利率提升1.6pct至6.2%；Q4制造收入增17.3%，出货量6840万双，同比增长19.2%，ASP同比下降0.1%，毛利率同比下降2.3pct至20.5%，净利率下降6.4pct至3.3%；全年制造运动户外鞋/休闲及运动凉鞋收入同比增9%/24.2%，印尼/越南/中国大陆鞋履出货量同比增长28.6%/3.8%/7.0%，占比54%/31%/11% [6] - 零售业务：全年宝胜收入同比下降8%至184.5亿元，毛利率提升0.5pct至34.2%，归母净利润增0.2%至4.9亿元，归母净利率提升0.3pct至2.7%；Q4末库存额同比增长5.1%，环比下降10.1%，一年以上库存占比高单位数；直营店铺同比减少2.1%，实体店铺/全渠道收入同比变动 - 12%/+16%；获Crocs、HOKA、Saucony等新品牌入驻 [6] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值（亿元）|股价（元/股）|2023净利润（百万元）|2024E净利润（百万元）|2025E净利润（百万元）|2026E净利润（百万元）|2023PE（倍）|2024EPE（倍）|2025EPE（倍）|2026EPE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |300979.SZ|华利集团|755|64.70|3531|4174|4828|5535|21.38|18.09|15.64|13.64| |2313.HK|申洲国际|904|60.15|5029|6395|7241|8137|17.98|14.14|12.49|11.11| |1836.HK|九兴控股|151|18.18|141|169|186|207|13.65|11.43|10.38|9.30| |9910.TW|丰泰集团|1308|132.50|4975|5870|6675|7596|26.30|22.29|19.60|17.23| |均值| - | - | - | - | - | - | - |19.83|16.49|14.53|12.82|[7] 财务报表分析和预测 - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为0.24、0.28、0.29、0.31美元；每股净资产分别为2.77、2.84、2.91、2.99美元等 [10] - 价值评估：2024 - 2027E P/E分别为6.73、5.88、5.64、5.33倍；P/B分别为0.59、0.58、0.56、0.55倍等 [10] - 盈利能力指标：2024 - 2027E毛利率分别为24.35%、24.35%、24.53%、24.67%；净利润率分别为5.19%、5.63%、5.70%、5.87%等 [10] - 盈利增长：2024 - 2027E营业收入增长率分别为3.70%、3.52%、2.95%、2.95%；EBIT增长率分别为74.63%、 - 6.56%、2.97%、5.02%等 [10] - 偿债能力指标：2024 - 2027E资产负债率分别为33.37%、33.24%、32.87%、33.06%；流动比率分别为2.17、2.40、2.55、2.63等 [10] - 经营效率指标：2024 - 2027E应收帐款周转天数分别为40.12、38.71、38.71、38.71；存货周转天数分别为75.12、75.00、72.00、66.67等 [10] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为537、963、769、1138百万美元；投资活动现金流分别为 - 59、 - 48、 - 148、 - 148百万美元等 [10]