报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 裕元集团25Q1归母净利润较2024年同期的1亿美元减少不超25%，盈利降幅因全球经济格局致经营环境波动，鞋履制造单位成本上升影响毛利率 [1] - 25Q1营收约20.3亿美元，同比+1.3%，制造业务同比+5.9%，零售业务同比-5.4%；3月营收6.6亿美元，同比-0.7%，制造业务同比+3.5%，零售业务同比-8.2% [2] - 预计2024 - 2029年全球运动用品行业有6%年均复合增长率，2029年市场规模有望达5480亿美元，公司对中长期发展乐观，但短期经营环境有波动 [3] - 基于Q1业绩及外部环境变化，预计公司25 - 27年营收分别为84亿美元、89亿美元、95亿美元，归母净利分别为4.0亿美元、4.3亿美元、4.8亿美元，对应EPS分别为0.25美元、0.27美元、0.30美元，对应PE分别为6x、5x、5x，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩预告 - 公司预告25Q1归母净利润较2024年同期的1亿美元减少不超过25%，盈利降幅因全球经济格局使经营环境波动，鞋履制造单位成本上升影响毛利率，包括生产效率下降和人工成本上升 [1] 营收情况 - 25Q1营收约20.3亿美元，同比+1.3%，其中制造业务同比+5.9%，零售业务同比-5.4%；3月营收6.6亿美元，同比-0.7%，其中制造业务同比+3.5%，零售业务同比-8.2% [2] 行业前景与公司策略 - 预计2024 - 2029年全球运动用品行业有6%年均复合增长率，2029年市场规模有望达5480亿美元，公司对中长期发展乐观，但短期经营环境有波动 [3] - 制造业务推行组织重整及降本增效计划，强化数字化智能制造管理；零售业务宝胜推动精致化零售策略，动态管理店铺组合、优化店效，全渠道销售稳健 [3] 盈利预测与评级 - 基于Q1业绩及外部环境变化，预计公司25 - 27年营收分别为84亿美元、89亿美元、95亿美元（前值为87亿美元、93亿美元、100亿美元） [4] - 预计25 - 27年归母净利分别为4.0亿美元、4.3亿美元、4.8亿美元（前值为5.0亿美元、5.5亿美元、6.2亿美元） [4] - 对应EPS分别为0.25美元、0.27美元、0.30美元（前值为0.31美元、0.34美元、0.39美元），对应PE分别为6x、5x、5x，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 港股总股本1,604.56百万股，港股总市值17,842.67百万港元，一年内最高/最低股价为18.40/9.63港元 [6]

裕元集团公告，根据对截至2025年3月31日止三个月的未经审核综合财务报表的初步检视，集团预期本 期间本公司拥有人应占溢利将较2024年同期的1亿美元减少不超过25%。溢利降幅主要由于全球经济格 局导致的经营环境波动及鞋履制造单位成本上升，包括生产效率下降和人工成本上升。 ...

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年制造订单满载，制造opm创14年新高，零售业务盈利水平维持较好，预计2025 - 2027年净利润增长，给予2025年PE估值10 - 12X，对应合理价值区间21.89 - 26.27港元/股，维持“优于大市”评级，判断2025年股息率有望达11.9% [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月19日收盘价为12.86港元，52周股价波动为7.75 - 18.40港元，总股本为1605百万股，总市值为20635百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 18.6%、 - 20.7%、 - 28.6%，相对涨幅分别为 - 26.4%、 - 47.2%、 - 54.0% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|7890|8182|8470|8720|8976| |（+/-）YoY（%）|-12%|4%|4%|3%|3%| |净利润（百万美元）|275|392|449|468|496| |（+/-）YoY（%）|-7%|43%|15%|4%|6%| |全面摊薄EPS（美元）|0.17|0.24|0.28|0.29|0.31| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|24.35%|24.53%|24.67%| |净资产收益率（%）|6.48%|8.84%|9.86%|10.02%|10.32%|[5] 2024年业务情况 - 制造业务：全年收入增11.1%，出货量增17.0%至2.55亿双，ASP降5.1%至20.25美元，产能利用率提升14pct至93%，毛利率提升0.7pct至19.9%，经营利润率提升2pct至7.8%，净利率提升1.6pct至6.2%；Q4制造收入增17.3%，出货量6840万双，同比增长19.2%，ASP同比下降0.1%，毛利率同比下降2.3pct至20.5%，净利率下降6.4pct至3.3%；全年制造运动户外鞋/休闲及运动凉鞋收入同比增9%/24.2%，印尼/越南/中国大陆鞋履出货量同比增长28.6%/3.8%/7.0%，占比54%/31%/11% [6] - 零售业务：全年宝胜收入同比下降8%至184.5亿元，毛利率提升0.5pct至34.2%，归母净利润增0.2%至4.9亿元，归母净利率提升0.3pct至2.7%；Q4末库存额同比增长5.1%，环比下降10.1%，一年以上库存占比高单位数；直营店铺同比减少2.1%，实体店铺/全渠道收入同比变动 - 12%/+16%；获Crocs、HOKA、Saucony等新品牌入驻 [6] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值（亿元）|股价（元/股）|2023净利润（百万元）|2024E净利润（百万元）|2025E净利润（百万元）|2026E净利润（百万元）|2023PE（倍）|2024EPE（倍）|2025EPE（倍）|2026EPE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |300979.SZ|华利集团|755|64.70|3531|4174|4828|5535|21.38|18.09|15.64|13.64| |2313.HK|申洲国际|904|60.15|5029|6395|7241|8137|17.98|14.14|12.49|11.11| |1836.HK|九兴控股|151|18.18|141|169|186|207|13.65|11.43|10.38|9.30| |9910.TW|丰泰集团|1308|132.50|4975|5870|6675|7596|26.30|22.29|19.60|17.23| |均值| - | - | - | - | - | - | - |19.83|16.49|14.53|12.82|[7] 财务报表分析和预测 - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为0.24、0.28、0.29、0.31美元；每股净资产分别为2.77、2.84、2.91、2.99美元等 [10] - 价值评估：2024 - 2027E P/E分别为6.73、5.88、5.64、5.33倍；P/B分别为0.59、0.58、0.56、0.55倍等 [10] - 盈利能力指标：2024 - 2027E毛利率分别为24.35%、24.35%、24.53%、24.67%；净利润率分别为5.19%、5.63%、5.70%、5.87%等 [10] - 盈利增长：2024 - 2027E营业收入增长率分别为3.70%、3.52%、2.95%、2.95%；EBIT增长率分别为74.63%、 - 6.56%、2.97%、5.02%等 [10] - 偿债能力指标：2024 - 2027E资产负债率分别为33.37%、33.24%、32.87%、33.06%；流动比率分别为2.17、2.40、2.55、2.63等 [10] - 经营效率指标：2024 - 2027E应收帐款周转天数分别为40.12、38.71、38.71、38.71；存货周转天数分别为75.12、75.00、72.00、66.67等 [10] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为537、963、769、1138百万美元；投资活动现金流分别为 - 59、 - 48、 - 148、 - 148百万美元等 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 裕元集团发布2024年年报，业绩表现符合预期，制造业务经营效率持续提升，零售业务在终端改善下有望释放弹性，为低估值+高股息优质标的，继续维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为78.9亿、81.8亿、86.54亿、90.82亿、94.64亿美元，同比增长率分别为 - 12%、4%、6%、5%、4% [3] - 2023 - 2027年，归母净利润分别为2.75亿、3.92亿、4.89亿、5.46亿、5.92亿美元，同比增长率分别为 - 7%、43%、25%、12%、8% [3] - 2023 - 2027年，市盈率分别为10、7、6、5、5 [3] 业务分析 制造业务 - 2024年制造业务收入56.2亿美元，同比增长11.1% [3] - 2024年出货量2.6亿双，同比增长16.9%，平均售价20.25美元/双，同比下滑5.1% [3] - 2024年大中华区销售同比增长16%，占比19%；美国/欧洲收入同比增长10%/11%，收入占比28%/26%；其他地区收入同比增长10%，收入占比29% [3] - 产能利用率提升至93%，毛利率同比增长0.7pct至19.9%，归母净利润增长51.1%至3.5亿美元 [3] 零售业务 - 2024年零售业务收入184.5亿人民币，同比下降8%，大中华区净关店75家至3448家，线下销售收入同比下跌12%，占比72%；线上营收同比增长16%，销售占比28% [3] - 毛利率同比增长0.5pct至34.2%，归母净利润同比增长0.2%至人民币4.9亿元 [3] 运营情况 - 制造业务2024年存货周转天数51天，同比下降9天，应收账款周转天数51天，同比下降5天，应付账款周转天数持平在27天 [3] - 零售业务2024年存货周转天数同比下降3天至145天，应收账款周转天数增长2天至19天，应付账款周转天数增长6天至34天 [3] - 超过12个月库存占比从10 - 15%降至高单位数 [3] 费用管控 - 制造业务2024年销售分销及行政开支占比10.4%，同比下降0.5pct，经营利润率同比提升2pct至5.8%，净利润率同比提升1.6pct至6.2% [3] - 零售业务销售及分销开支占比31.9%，同比微增0.3pct，经营利润率同比提升0.1pct至3.8%，净利润率同比提升0.2pct至2.7% [3] 营收增长情况 - 2月公司整体营收同比下滑6.7%，制鞋/零售部门营收分别同比增长14.9%/下滑38.3%；1 - 2月合计公司营收同比增长2.2%，制鞋/零售营收分别同比增长7.3%/下滑4.3% [3] 盈利预测调整 - 略微下调公司2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润5.0/5.5/6.0亿美元（原2025 - 2026年为5.4/6.0亿美元），对应PE 6/5/5倍 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 裕元集团24年制造订单充沛收入如期增长，零售业务降本增效库存管控向好，25年制造业务和零售业务有望持续发展，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年实现收入82亿美元，同比+3.7%，归母净利润3.9亿美元，同比+43%；单Q4实现收入21亿美元，同比+11%，归母净利润0.7亿美元，同比-52% [1] - 预计25 - 27年公司实现收入84/90/96亿美元，同比+3%/6%/7%，归母净利润分别为4.5/5.0/5.3亿美元，对应增速16%/10%/6% [5] 制造业务 - 24年制造业务收入56亿美元，出货量2.6亿双（同比+17%），ASP为20.3美元（同比-5%）；24Q4收入15.0亿美元，同比+17%，出货量68百万双（同比+19%），ASP为20.3美元（同比持平） [2] - 24年产能利用率93%，同比+14pct，对应产能约2.7亿双（同比-1%），期末制造业员工人数达2.66万人（同比+9.4%），人均出货量1005双（同比+21.2%），毛利率19.9%（同比+0.7pct），归母净利率6.2%（同比+1.6pct） [3] - 24Q4毛利率20.5%（-2.2pct），SG&A费用率10.1%（同比持平），归母净利润0.5亿（-61%），归母净利率3.2%（-6.4pct），主要系印尼税务争议导致4050万美元支出 [3] 零售业务 - 24年零售业务实现收入26亿美元（同比-10%），单Q4实现收入6.2亿美元（同比-2%），降幅环比收窄 [4] - 线下直营门店数量3448家（同比-75家），同店销售同比-17.1%；线上零售收入逆势同比+16%，其中抖音收入同比+100% [4] - 24年毛利率34.2%（同比+0.5pct），SG&A费用率31.6%（同比+0.2pct），归母净利润6822万美元（同比-1%），归母净利率2.7%（+0.3pct） [4] - 24年老旧库存占比小于8%，库存周转天数145天（同比-3天） [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 裕元集团发布2024年年报，业绩符合预期，制造业务订单满载、运营效率提升，零售业务线上销售好、毛利率提升，存货周转优化、营运稳健，费用管控佳、净利润率提升，2月制鞋部门好转，虽下调25 - 27年盈利预测，但仍维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为78.9亿、81.82亿、86.54亿、90.82亿、94.64亿美元，同比增长率依次为 - 12%、4%、6%、5%、4% [3] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为2.75亿、3.92亿、4.89亿、5.46亿、5.92亿美元，同比增长率依次为 - 7%、43%、25%、12%、8% [3] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为17.05、24.37、30.49、34.02、36.89美分/股，市盈率依次为10、7、6、5、5 [3] 业务情况 制造业务 - 2024年制造业务收入56.2亿美元，同比增长11.1%，出货量2.6亿双，同比增长16.9%，平均售价20.25美元/双，同比下滑5.1% [3] - 2024年大中华区销售同比增长16%，占比19%，美国/欧洲收入同比增长10%/11%，收入占比28%/26%，其他地区收入同比增长10%，收入占比29% [3] - 2024年产能利用率提升至93%，毛利率同比增长0.7pct至19.9%，归母净利润增长51.1%至3.5亿美元 [3] 零售业务 - 2024年零售业务收入184.5亿人民币，同比下降8%，大中华区净关店75家至3448家，线下销售收入同比下跌12%，占比72%，线上全渠道营收同比增长16%，销售占比28% [3] - 2024年零售业务毛利率同比增长0.5pct至34.2%，归母净利润同比增长0.2%至人民币4.9亿元 [3] 营运情况 - 制造业务2024年存货周转天数51天，同比下降9天，应收账款周转天数51天，同比下降5天，应付账款周转天数持平在27天 [3] - 零售业务2024年存货周转天数同比下降3天至145天，应收账款周转天数增长2天至19天，应付账款周转天数增长6天至34天，超过12个月库存占比降至高单位数 [3] 费用情况 - 制造业务2024年销售分销及行政开支占比10.4%，同比下降0.5pct，经营利润率同比提升2pct至5.8%，净利润率同比提升1.6pct至6.2% [3] - 零售业务销售及分销开支占比31.9%，同比微增0.3pct，经营利润率同比提升0.1pct至3.8%，净利润率同比提升0.2pct至2.7% [3] 营收增长情况 - 2月公司整体营收同比下滑6.7%，制鞋/零售部门营收分别同比增长14.9%/下滑38.3%，1 - 2月合计公司营收同比增长2.2%，制鞋/零售营收分别同比增长7.3%/下滑4.3% [3] 盈利预测调整 - 略微下调公司25 - 26年并新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润5.0/5.5/6.0亿美元，对应PE 6/5/5倍 [3]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 展望2025机遇挑战并存，公司将采取多种策略巩固核心营运实力和长期盈利能力 [3][4] - 基于FY24财报调整盈利预测，维持“买入”评级 [5] 公司财务数据 - FY24公司收入82亿美金，同增4%，制造营收56亿美金同增11%，零售营收185亿人民币，同减8% [1] - 公司毛利率24.4%，制造毛利率19.9%同增0.7pct，零售毛利率34.2%同增0.5pct，OPM3.8% [1] - 公司归母净利3.9亿美金，同增43% [2] - FY24鞋履出货量2.55亿双，同增17%；印尼占比54%同增29%，越南占比31%同增4%，中国大陆占11%同增7% [2] - ASP20.3美元，同减5% [2] 公司发展策略 - 以平衡量、价永续增长策略，结合趋势和科技实力开发实践能力，寻求优质订单、巩固产品组合 [3] - 致力于中长期产能布局策略，多元化配置制造产能，推动全局计划强化生产效率 [3] - 持续增强经营韧性，打造卓越制造营运模式，管控成本费用稳固盈利能力和财务状况 [3] - 推行数位转型长期策略，通过数位化精益管理和智能自动化精准投资提升系统效益 [3] - 宝胜通过精致化零售策略，动态布局零售版图，扩大伙伴关系，管控库存和营运资金巩固利润率和股东回报 [4] 盈利预测调整 - 预计FY25 - 27年收入分别为87亿美元、93亿美元、100亿美元（FY25 - 26年原值91亿美元、103亿美元） [5] - 预计归母净利分别为5.0亿美元、5.5亿美元、6.2亿美元（FY25 - 26年原值5.0亿美元、5.8亿美元） [5] - EPS分别为0.31美元、0.34美元、0.39美元；对应PE为5x、5x、4x [5] 公司基本数据 - 港股总股本1,604.56百万股，总市值21,308.51百万港元 [6] - 每股净资产21.47港元，资产负债率33.37% [6] - 一年内最高/最低股价为18.40/10.82港元 [6]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 展望2025机遇挑战并存，公司将采取多种策略巩固核心营运实力和长期盈利能力 [1][3][4] - 基于FY24财报调整盈利预测，维持“买入”评级 [5] 公司财务情况 - FY24公司收入82亿美金，同增4%，制造营收56亿美金同增11%，零售营收185亿人民币，同减8% [1] - 公司毛利率24.4%，制造毛利率19.9%同增0.7pct，零售毛利率34.2%同增0.5pct，OPM3.8% [1] - 公司归母净利3.9亿美金，同增43% [2] - FY24鞋履出货量2.55亿双，同增17%；ASP20.3美元，同减5% [2] 公司产能布局 - 致力于中长期产能布局策略，为制造产能进行多元化配置，强化生产效率 [3] 公司经营策略 - 以平衡量、价永续增长策略，寻求优质订单、巩固产品组合 [3] - 持续增强经营韧性，打造卓越制造营运模式，稳固盈利能力和财务状况 [3] - 推行数位转型长期策略，提升系统效益 [3] - 宝胜通过精致化零售策略，巩固利润率及股东回报 [4] 盈利预测调整 - 预计FY25 - 27年收入分别87亿美元、93亿美元、100亿美元（FY25 - 26年原值91亿美元、103亿美元） [5] - 归母净利分别5.0亿美元、5.5亿美元、6.2亿美元（FY25 - 26年原值5.0亿美元、5.8亿美元） [5] - EPS分别0.31美元、0.34美元、0.39美元；对应PE为5x、5x、4x [5] 公司基本数据 - 港股总股本1,604.56百万股，总市值21,308.51百万港元 [6] - 每股净资产21.47港元，资产负债率33.37% [6] - 一年内最高/最低股价为18.40/10.82港元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年受益于全球运动鞋履订单需求复苏及生产效率提升，公司制造业务订单及盈利强劲复苏，零售业务受国内消费环境影响收入规模下滑 [5] - 预计2025年上半年公司制造业务恢复常态增长，零售业务或继续承压，全年维度制造业务稳健增长，零售业务有望实现正增长 [5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为84.93/90.03/94.56亿美元，同比增长3.8%/6.0%/5.0%；归母净利润为4.65/5.02/5.32亿美元，同比增长18.5%/8.0%/6.1% [5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 3月11日公司披露2024年年报，2024年实现收入81.82亿美元，同比增长3.7%，实现归母净利润3.92亿美元，同比增长42.8%，董事会建议派发末期股息每股0.9港元，结合中期股息每股0.4港元，全年派息率69% [2] 事件点评 制造业务 - 2024年制造业务实现收入56.21亿美元，同比增长11.1%，成品鞋履出货量为2.55亿双，同比增长16.9%，销售均价同比下降5.1%至20.25美元/双 [4] - 2024年制造业务产能利用率为93%，同比提升14pct，带动制造业务毛利率同比提升0.7pct至19.9% [4] - 2024年制造业务经营利润率为7.8%，同比提升2.0pct，实现归母净利润3.50亿美元，同比增长51.1%，归母净利润率6.3%，同比提升1.6pct [4] 零售业务 - 2024年零售业务实现收入184.54亿元，同比下降8.0%，同店销售下降16.4%，中国大陆直营门店较上年同期净减少75家，全渠道整体增长16%，抖音直播销售翻倍增长 [5] - 2024年零售业务毛利率为34.2%，同比提升0.5pct，经营利润率为3.8%，同比提升0.1pct，实现归母净利润4.92亿元，同比增长0.2%，归母净利润率2.7%，同比提升0.3pct [5] 投资建议 - 维持“买入 - A”评级，3月12日收盘价对应公司2025 - 2027年PE分别为6.1、5.6、5.3倍 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,890|8,182|8,493|9,003|9,456| |YoY(%)|-12.0|3.7|3.8|6.0|5.0| |净利润(百万元)|275|392|465|502|532| |YoY(%)|-7.1|42.5|18.5|8.0|6.1| |毛利率(%)|24.4|24.4|24.5|24.5|24.5| |EPS(摊薄/元)|0.17|0.24|0.29|0.31|0.33| |ROE(%)|6.6|8.6|9.6|9.7|9.7| |P/E(倍)|10.2|7.2|6.1|5.6|5.3| |P/B(倍)|0.7|0.6|0.6|0.6|0.5| |净利率(%)|3.5|4.8|5.5|5.6|5.6| [8] 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|3784|3845|4678|5160|5587| |现金|1105|881|1888|1801|2500| |应收票据及应收账款|1394|1556|1390|1806|1541| |存货|1247|1336|1340|1497|1483| |非流动资产|3574|3530|3287|3106|2892| |长期投资|609|590|655|720|783| |固定资产|1676|1579|1303|1050|763| |资产总计|7358|7375|7965|8266|8479| |流动负债|1985|1770|2128|2225|2189| |短期借款|643|358|502|595|454| |应付票据及应付账款|1137|1203|1306|1333|1422| |非流动负债|664|691|606|475|344| |长期借款|330|400|277|157|31| |负债合计|2648|2461|2734|2700|2533| |少数股东权益|470|476|514|555|598| |股本|52|52|52|52|52| |资本公积|4188|4386|4386|4386|4386| |归属母公司股东权益|4240|4438|4717|5012|5348| |负债和股东权益|7358|7375|7965|8266|8479| [10] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|7890|8182|8493|9003|9456| |营业成本|5965|6189|6412|6797|7139| |营业费用|894|838|871|923|969| |管理费用|547|553|561|594|624| |财务费用|85|63|48|36|26| |投资净收益|62|78|78|78|78| |营业利润|404|546|687|738|783| |营业外收入|136|123|130|130|128| |营业外支出|216|177|177|177|177| |利润总额|390|572|640|691|733| |所得税|81|147|138|149|158| |税后利润|309|425|502|543|576| |少数股东损益|34|32|38|41|43| |归属母公司净利润|275|392|465|502|532| |EBITDA|912|1001|979|1038|1087| [10][11] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|908|945|1106|294|1292| |净利润|309|425|502|543|576| |财务费用|85|63|48|36|26| |投资损失|-62|-78|-78|-78|-78| |投资活动现金流|-92|-152|-14|-99|-97| |筹资活动现金流|-627|-860|-86|-376|-402| [10] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(%)|-12.0|3.7|3.8|6.0|5.0| |营业利润(%)|-3.1|35.1|25.8|7.5|6.0| |归属于母公司净利润(%)|-7.1|42.5|18.5|8.0|6.1| |毛利率(%)|24.4|24.4|24.5|24.5|24.5| |净利率(%)|3.5|4.8|5.5|5.6|5.6| |ROE(%)|6.6|8.6|9.6|9.7|9.7| |ROIC(%)|6.0|8.1|8.5|8.7|9.0| |资产负债率(%)|36.0|33.4|34.3|32.7|29.9| |流动比率|1.9|2.2|2.2|2.3|2.6| |速动比率|1.3|1.4|1.6|1.6|1.9| |总资产周转率|1.0|1.1|1.1|1.1|1.1| |应收账款周转率|5.6|5.5|5.8|5.6|5.6| |应付账款周转率|5.1|5.3|5.1|5.2|5.2| |P/E|10.2|7.2|6.1|5.6|5.3| |P/B|0.7|0.6|0.6|0.6|0.5| |EV/EBITDA|3.8|3.4|2.6|2.5|1.6| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年受益于全球运动鞋履订单需求复苏及生产效率提升，公司制造业务订单及盈利强劲复苏，零售业务受国内消费环境影响收入规模下滑 [5] - 预计2025年上半年公司制造业务恢复常态增长，零售业务或继续承压，全年维度制造业务稳健增长，零售业务有望实现正增长 [5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为84.93/90.03/94.56亿美元，同比增长3.8%/6.0%/5.0%；归母净利润为4.65/5.02/5.32亿美元，同比增长18.5%/8.0%/6.1% [5][7] 根据相关目录分别进行总结 公司近一年市场表现 - 3月11日公司披露2024年年报，2024年实现收入81.82亿美元，同比增长3.7%，实现归母净利润3.92亿美元，同比增长42.8%，董事会建议派发末期股息每股0.9港元，结合中期股息每股0.4港元，全年派息率69% [2] 事件点评 制造业务 - 2024年制造业务实现收入56.21亿美元，同比增长11.1%，成品鞋履出货量为2.55亿双，同比增长16.9%，销售均价同比下降5.1%至20.25美元/双 [4] - 2024年制造业务产能利用率为93%，同比提升14pct，毛利率同比提升0.7pct至19.9%，经营利润率为7.8%，同比提升2.0pct，实现归母净利润3.50亿美元，同比增长51.1%，归母净利润率6.3%，同比提升1.6pct [4] 零售业务 - 2024年零售业务实现收入184.54亿元，同比下降8.0%，同店销售下降16.4%，中国大陆直营门店较上年同期净减少75家，全渠道整体增长16%，抖音直播销售翻倍增长 [5] - 2024年零售业务毛利率为34.2%，同比提升0.5pct，经营利润率为3.8%，同比提升0.1pct，实现归母净利润4.92亿元，同比增长0.2%，归母净利润率2.7%，同比提升0.3pct [5] 投资建议 - 2025年1 - 2月制造业务营收同比增长7.3%，零售业务营收同比下降4.3% [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,890|8,182|8,493|9,003|9,456| |YoY(%)|-12.0|3.7|3.8|6.0|5.0| |净利润(百万元)|275|392|465|502|532| |YoY(%)|-7.1|42.5|18.5|8.0|6.1| |毛利率(%)|24.4|24.4|24.5|24.5|24.5| |EPS(摊薄/元)|0.17|0.24|0.29|0.31|0.33| |ROE(%)|6.6|8.6|9.6|9.7|9.7| |P/E(倍)|10.2|7.2|6.1|5.6|5.3| |P/B(倍)|0.7|0.6|0.6|0.6|0.5| |净利率(%)|3.5|4.8|5.5|5.6|5.6| [9] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面展示了2023A - 2027E的财务数据及主要财务比率 [11]