报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中国信达“中性”评级，预计公司合理估值 1.27 - 1.62 港元，相对目前股价有 2% - 30%溢价 [3][85] 报告的核心观点 - 中国信达是以不良资产经营为核心业务的综合性金融集团，业务包括不良资产经营和金融服务业务 [1] - 公司近几年规模稳定，但收入和净利润下滑，2024 年二季度末总资产 1.58 万亿元，上半年营业收入 374 亿元，普通股东净利润 16 亿元，2023 年 ROE 为 2%，2024 年估计降至 1%左右 [1] - 不良资产业务回归本源，收购经营类业务收益率有望受益经济复苏；金融服务业务牌照齐全；关注经济复苏背景下风险出清情况，存量风险出清后资产减值损失减少或推动业绩改善 [2] - 经济复苏背景下公司业绩有望筑底，预计 2024 - 2026 年普通股东净利润 24/40/47 亿元，同比增长 -43%/67%/16% [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中国信达前身是 1999 年成立的中国信达资产管理公司，2013 年在港交所上市，业务包括不良资产经营和金融服务业务，设有 33 家分公司和 9 家平台子公司，员工 1.4 万人 [15] - 中报显示主要股东有财政部、社保基金、中远海运，2 月 14 日公告称财政部拟将其持有的全部股份无偿划转至汇金公司，汇金公司将成未来实际控制人 [16] - 现任董事长张卫东和总裁梁强均于 1999 年加入公司，2022 年分别担任现职 [16] 基本经营情况 - 2024 年上半年重构数据显示，金融服务子公司收入占比 45%，近几年金融服务业务收入占比不断提升；公司直接披露数据显示，2024 年上半年不良资产经营业务分部收入占比 53%，金融服务业务分部收入占比 48% [19] - 近几年资产总额基本稳定在 1.5 万亿元上下，营业收入有所减少，普通股东净利润下降明显；2024 年二季度末总资产 1.58 万亿元，同比降 0.6%，上半年营业收入 374 亿元，同比降 1.6%，普通股东净利润 16 亿元，同比降 53.9%，预计 2024 年全年净利润同比降 40 - 50% [20] - 分红率近几年比较稳定；2023 年 ROE 为 2.0%，2024 年估计降至 1%左右 [26][27] 不良资产业务 - 包括母公司的收购经营类、收购重组类、债转股、其他不良资产业务，以及子公司开展的不良资产业务 [29] - 收购经营类业务：通过多种方式收购不良债权资产并处置提升价值，2018 - 2023 年新增收购规模 450 - 750 亿元，处置资产账面成本 350 - 500 亿元，不良债权资产净额小幅增长，2024 年上半年收益率企稳，预计 2025 年规模稳定、收益率企稳回升 [31] - 收购重组类业务：收购时与相关方达成重组安排盘活企业资产，2023 年起基本无新增收购，2024 年二季度末存量规模约 523 亿元、净额 414 亿元，大部分分布于房地产行业，规模将继续减少 [33] - 债转股业务：通过相关交易获取债转股资产，主要分布于煤炭、化工等行业，收益率与煤炭行业平均 ROE 相关性较高 [35] - 其他不良资产业务：围绕问题机构救助和资产盘活投资特定目标，涵盖四大业务板块，收益率稳定在 4%左右 [37] - 不良资产子公司：有信达香港、信达投资、中润发展、信达地产四个子公司，近几年整体资产规模稳定，收入持续减少 [43] 金融服务业务 - 通过四家金融子公司开展业务，涵盖银行、证券等领域，金融牌照齐全，2020 年已出售保险牌照，业务发展取决于经济周期和资本市场情况 [47] - 南商银行：2024 年二季度末资产总额 5030 亿元，不良贷款率 2.84%，上半年年化 ROE 为 5.1%，资产规模增速放缓，近几年 ROA、ROE 回落 [48][50][52] - 信达证券：2024 年三季度末资产总额 852 亿元，前三季度年化 ROE 为 6.5%，资产规模持续增长，主要收入来自经纪、自营和资管业务 [53][55] - 金谷信托：2024 年二季度末管理资产余额为 3229 亿元，实现手续费收入 6 亿元 [56] - 信达金租：2024 年二季度末资产规模为 791 亿元，较年初回落，2023 年 ROA 为 0.90%，ROE 为 8.4% [57] 成本项目 - 成本由资产减值损失、利息支出、存货销售成本、员工薪酬和其他成本构成 [61] - 资产减值损失主要来自南商银行、信达金租和不良资产经营相关业务，贷款和 AC 占总资产比例近几年下降后预计保持稳定，信用成本近几年平均在 2%左右 [63] - 利息支出各条线均有，负债几乎都是计息负债，负债成本近几年约 3.1% [64] - 存货销售成本来自信达地产，近几年毛利率收窄至约 20% [66] - “员工薪酬及其他成本/营业收入（含联营及合营公司业绩）”在 14%左右波动 [67] 盈利预测 - 假设前提：预计 2025 年收购经营类业务规模稳定、收益率回升；收购重组类业务规模减少、收益率下滑；债转股业务规模增长慢、收益率稳定；其他不良资产业务规模和收益率平稳；不良资产子公司业务收入企稳，信达地产销售收入降幅收窄、毛利率企稳；金融服务子公司资产规模缓慢增长、收入小幅增长；2025 年信用成本率回落，负债成本略有回落，员工薪酬及其他成本/营业收入保持稳定；其他如分红率等假设保持不变 [70][71] - 未来三年业绩预测简表：2024 - 2026 年营业收入分别为 779/780/785 亿元，同比增速 -5.6%/0.1%/0.7%，归属母公司普通股股东净利润 24/40/47 亿元，同比增速 -43.2%/67.2%/16.0% [72] - 盈利预测的敏感性分析：对金融企业而言，资产减值计提对盈利预测影响大且不确定，进行了不同情景下的敏感性分析 [73] 估值与投资建议 - 绝对估值：使用三阶段 DDM 模型，假设相关数据后得出公司价值区间为 1.31 - 1.65 港元，该估值对折现率和永续增长率敏感并进行了敏感性分析 [77][78] - 相对估值：将中国信达与商业银行横向比较，信达证券和信达地产单独按市场公允价值估值，其余部分按 PB - ROE 估值，得出合理价值区间为 429 - 554 亿元人民币，约合 466 - 602 亿港元，对应每股价格 1.22 - 1.58 港元 [80][82] - 投资建议：综合绝对估值和相对估值，认为公司合理股价在 1.27 - 1.62 港元，相较当前股价有 2% - 30%溢价空间，首次覆盖给予“中性”评级 [85]