报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][5][88] 报告的核心观点 - 行业端供需两端多重因素驱动，全球及中国拼搭角色类玩具行业增长空间广阔，2023 - 2028年CAGR有望分别达+29.0%、+41.3% [3][5][82] - 公司作为行业龙头之一，有望分享增长红利；IP和SKU丰富且产品性价比较高，热门IP奥特曼带动收入利润增长，未来其他IP有望复刻畅销款策略提升业绩，收入支柱多元化可降低大单品影响风险 [5][88] - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为0.60/8.73/11.86亿元，对应EPS分别为0.24/3.50/4.76元，当前股价对应PE分别为311.99/21.59/15.90倍 [5][88] 根据相关目录分别进行总结 一、布鲁可：中国拼搭角色类玩具领军者 - 公司是国内拼搭角色类玩具龙头，专注提供高度还原IP角色的拼搭玩具，覆盖儿童、青少年及16岁以上群体；旗下有“百变布鲁可”和“英雄无限”等自有IP，获50多个授权IP；线下经销商覆盖一、二线及超80%三线及以下城市，线上布局多电商平台 [13] - 发展历程分三阶段：2014 - 2016年为创立奠基期，2014年公司成立，2016年启动积木玩具业务；2017 - 2021年为成长积累期，2017年推出首个自有IP“百变布鲁可”，2019年研发拼搭角色类玩具，2021年获奥特曼IP授权；2022至今为突破爆发期，2022年布局拼搭角色类玩具、推出新自有IP“英雄无限”，2023年国内市场领先地位确立、积极开拓海外业务，2024年12月在港交所上市 [16] - 热门IP拉动营收强劲增长、利润扭亏高增：2021 - 2023年总营收CAGR达63.05%，2023年增速+169.27%；2024H1总营收10.46亿元（同比+237.55%）；分产品看，2024H1拼搭类玩具营收10.23亿元（同比+323.76%），收入占比提升至97.8%，积木类玩具营收下滑；分渠道看，线下经销渠道为主，2024H1经销收入9.58亿元（同比+302.27%），线上渠道增速由负转正；2023年开始毛利率和扣非归母净利润显著提升 [19][21][23][27][30] - 股权结构相对集中，截至2025年1月10日前五大股东占比70.17%，创始人兼董事长朱伟松持股48.73%，激励股份平台First Prosperity占比8.70%；管理层产业经验丰富，多名高管深耕行业数年 [34][37] 二、行业分析：拼搭角色类玩具市场规模迅速扩张，行业发展前景广阔 - 全球拼搭角色类玩具增速优于角色类玩具，2019 - 2023年全球市场规模CAGR达+20.5%，中国市场规模CAGR达+48.27%，2023年中国市场增速+93.33% [40] - 全球市场万代和乐高双寡头垄断，2023年市占率分别为39.5%、35.9%；中国市场集中度较高，2023年CR5达76.9%，布鲁可市占率30.3%排名第一 [48] - 优质产品和消费需求等6大因素驱动，预计2028年全球和中国拼搭类玩具市场规模分别达996亿元、325亿元，2023 - 2028年CAGR分别为+29.0%、+41.3%；公司作为龙头有望分享红利 [52] - 公司拼搭角色类玩具在IP角色还原度、参与度、普适性和成本控制方面具备竞争优势，有望实现收入增长和盈利能力提升 [58] 三、公司分析：IP矩阵丰富性价比高，营销和生产端具备较强竞争力 - 自有+授权构筑IP矩阵，SKU丰富且具备高性价比：自有IP“百变布鲁可”和“英雄无限”累计播放量超152亿次、总关注人数超500万，销售潜力强劲；授权约50个知名IP，覆盖区域广泛；截至2024H1有431款在售SKU，覆盖不同年龄段，价格20元以下到100元以上，性价比优于乐高；主力IP奥特曼贡献过半收入，但占比从2023年的63.6%降至2024H1的57.4%，收入多元化可降低续约风险 [62][66][68] - 采用内容驱动的营销方式，打造线下线上多元化销售网络：通过多重渠道进行产品内容传播，与超900名KOL和KOC合作；以微信小程序“布鲁可积木人Club”为核心构建会员平台，注册会员数达200万；线下经销商从2021年期初40家增至2024H1期末511家，2024H1经销收入9.58亿元（同比+302.27%）；线上在多平台开设旗舰店，各平台旗舰店粉丝超880万；微信小店渠道具备先发优势，有望受益于渠道变革 [70][72][76] - 重视研发并合作六大工厂，自营工厂落成后盈利能力有望提升：截至2024H1有331名研发人员，构建体系化研发设计流程；有6家合作工厂，产研结合可降低成本、提升效率和可制造性；自营工厂预计2026年底竣工，设计产能900万件/月，有望提升盈利能力和产品质量 [77][79] 四、盈利预测 - 关键假设：行业端全球及中国拼搭角色类玩具行业2023 - 2028年CAGR有望分别达+29.0%、+41.3%；公司端自有IP英雄无限未来收入占比和盈利能力有望提升，授权IP奥特曼后续或持续增长但收入占比有望下降，授权IP变形金刚有望成热门IP；积木玩具业务营收和毛利率下降，收入占比或进一步降低 [82][83][84] - 盈利预测与估值：预计2024 - 2026年总营收分别为22.13/35.49/46.92亿元，归母净利润分别为0.60/8.73/11.86亿元，对应EPS分别为0.24/3.50/4.76元，当前股价对应PE分别为311.99/21.59/15.90倍；选择晨光股份、泡泡玛特作为可比公司，首次覆盖给予“买入”评级 [86][88]