报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价119.75美元 [4][7] 报告的核心观点 - 公司4Q24业绩超预期，主要因供应链管理使毛利率较优且当期有效税率低；以太网在AI集群渗透率有望提升，公司作为高端交换机龙头将持续受益；虽25年收入指引稍弱，但考虑其受益于北美AI建设且毛利率有望维持高水平，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 4Q24营收19.3亿美元（同比+25%，环比+7%），高于彭博一致预期的18.96亿美元；GAAP净利润8.01亿美元（同比+31%，环比+7%），高于彭博一致预期的6.87亿美元；业绩超11月预期 [1] 业务与客群分析 - 2024年数据中心云网板块收入12.55亿美元，占比65%，100G/200G/400G份额超40%，对25年AI相关收入15亿美元乐观；认知邻接板块/认知网络软件板块收入分别为3.47/3.28亿美元，占比18%/17%，软件及订阅服务年收入首破10亿美元 [2] - 2024年云与人工智能巨头客群收入占比48%，微软/Meta收入贡献占比为20%/14.6%，Meta占比同比降6.4pct，因其24年贡献收入与23年资本开支挂钩，而23年Meta资本开支同比降13% [2] 盈利能力与指引 - 4Q24 Non - GAAP毛利率为64.2%，略高于63% - 64%的指引区间，全年Non - GAAP毛利率达64.6%，同比提升2pct [3] - 1Q25收入指引19.3 - 19.7亿美元，同比+23% - 25%；Non - GAAP毛利率63%，同比 - 1.87pct；25全年收入指引82亿美元，同比+17%，略高于公司指引目标增速中枢16%（15% - 17%），略低于11月预期（+19.59%） [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润为32.13/37.96/44.06亿美元（相对前次上调8%/11%/-） [4] - 可比公司25年一致预期PE均值为43x，给予公司25年47x PE，对应目标价119.75美元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|5,860|7,003|8,401|9,833|11,397| |+/-%|33.75|19.50|19.96|17.04|15.91| |归属母公司净利润(美元百万)|2,087|2,852|3,213|3,796|4,406| |+/-%|54.34|36.64|12.66|18.14|16.07| |EPS(美元，最新摊薄)|6.58|2.26|2.55|3.01|3.49| |ROE(%)|34.49|33.14|27.70|25.13|22.94| |PE(倍)|15.40|45.95|40.79|34.52|29.74| |PB(倍)|4.45|13.11|9.92|7.71|6.12| |EV EBITDA(倍)|55.98|43.61|36.93|30.58|25.68|[6] 业务拆分及费用率假设 |假设总表（单位：百万美元）|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |总收入|4,381.31|5,860.17|7,003.15|8,401.11|9,832.56|11,396.82| |YoY|48.6%|33.8%|19.5%|20.0%|17.0%|15.9%| |总成本|1,705.61|2,229.89|2,511.84|3,133.61|3,687.21|4,285.21| |YoY|59.8%|30.7%|12.6%|24.8%|17.7%|16.2%| |总毛利|2,675.70|3,630.28|4,491.30|5,267.49|6,145.35|7,111.62| |YoY|42.3%|35.7%|23.7%|17.3%|16.7%|15.7%| |综合毛利率|61.1%|61.9%|64.1%|62.7%|62.5%|62.4%| |分业务预测：||| |核心 - 数据中心云网业务|2,963.96|3,814.38|4,573.05|5,541.51|6,542.27|7,634.61| |YoY|57.1%|28.7%|19.9%|21.2%|18.1%|16.7%| |占比|67.7%|65.1%|65.3%|66.0%|66.5%|67.0%| |认知邻接业务（园区 + 路由）|670.34|1,126.32|1,260.57|1,409.39|1,564.53|1,725.83| |YoY|64.5%|68.0%|11.9%|11.8%|11.0%|10.3%| |占比|15.3%|19.2%|18.0%|16.8%|15.9%|15.1%| |网络软件及服务业务|747.01|919.46|1,169.53|1,450.21|1,725.75|2,036.39| |YoY|14.2%|23.1%|27.2%|24.0%|19.0%|18.0%| |占比|17.1%|15.7%|16.7%|17.3%|17.6%|17.9%| |期间费用率预测：||| |销售费用率|7.5%|6.8%|6.1%|5.8%|5.4%|5.2%| |管理费用率|2.1%|2.0%|1.8%|1.8%|1.7%|1.7%| |研发费用率|16.6%|14.6%|14.2%|14.0%|13.8%|13.8%| |盈利预测：||| |GAAP净利润|1,352.45|2,087.32|2,852.05|3,213.08|3,796.08|4,406.25| |YoY|60.8%|54.3%|36.6%|12.7%|18.1%|16.1%| |GAAP净利率|30.9%|35.6%|40.7%|38.2%|38.6%|38.7%|[12] 可比公司PE估值 |彭博代码|公司名称|收盘价（美元）|总市值（亿美元）|归母净利润（亿美元）|PE（倍）| |----|----|----|----|----|----| | | | | |2023A|2024A/E|2025E|2026E|2023A|2024A/E|2025E|2026E| |CSCO US|思科|64.84|2,579.52|103.20|107.41|118.45|130.32|25.00|24.02|21.78|19.79| |JNPR US|Juniper|36.04|119.32|3.10|2.88|4.68|5.18|38.47|41.45|25.48|23.04| |HPE US|HPE|21.85|286.94|20.52|25.79|24.55|26.18|13.98|11.13|11.69|10.96| |UI US|Ubiquiti|341.86|206.79|3.50|5.26|5.87|5.83|59.09|39.35|35.26|35.47| |NVDA US|英伟达|139.23|34,097.43|297.59|709.57|1067.01|1283.07|114.58|48.05|31.96|26.57| |AVGO US|博通|228.73|10,721.39|140.82|58.95|190.53|259.83|76.14|181.87|56.27|41.26| |MRVL US|Marvell|111.04|960.83|-9.33|-9.45|8.00|15.19|-102.94|-101.73|120.13|63.25| | |平均| | | | | | |54.54|57.64|43.22|31.48|[17]