投资评级与核心观点 - 报告对锌市场持偏空观点 操作建议以逢高沽空为主 [2][95] - 2025年3月锌价预计在22500-24500元/吨区间宽幅波动 重心下移 [5][95] - 供需矛盾由偏紧转向过剩是主要利空逻辑 供应修复预期强于需求 [5][73][95] 全球宏观环境 - 美元指数2月显著震荡下行 从月初109.88波动下探至106附近 但对锌价支持有限 [12] - 美国再通胀压力升温 1月CPI数据全面超预期 美联储降息预期延迟 [12][18] - 国内实施积极财政和适度宽松货币政策 1月金融及经济数据表现较好 市场气氛偏暖 [21] 锌供应情况分析 - 2024年全球锌精矿产量约1188.2万吨 同比下降2.85% 2025年预计同比增6%至1250-1260万吨 [30] - 2025年海外矿山增量保守估计约50万吨 主要来自俄罗斯OZERNOYE和刚果金Kipushi矿 后者5年内平均产量预计达27.8万吨 [30] - 精炼锌企业亏损持续收窄 从2024年最高亏损超2700元/吨收窄至2025年2月末的1000元/吨以内 [34] - 国内锌精矿企业生产利润从2024年11月高点9844元/吨回落至2025年2月25日的6354元/吨 下降近3500元/吨 [37] - 加工费自低位显著回升 国产锌精矿加工费从2024年11月低点1450元/吨回升至2400元/吨 进口加工费从-40美元/干吨回升至25美元/干吨 [47] - 2024年全球精炼锌产量减产2.62%至1354.5万吨 供需由过剩转向偏紧 [43][74] 锌需求情况分析 - 2025年初受春节假期影响 下游开工率季节性转弱 原料库存回升至近年高位 显示需求增长不及预期 [5][57] - 镀锌企业开工率2025年初位于近年来相对偏低水平 压铸锌合金企业开工率低于去年及五年均值 订单不理想 [57][60] - 氧化锌行业2025年1月表现相对较好 但2月季节性回落 橡胶级和饲料级订单表现良好 [63] 锌库存变化 - 截至2025年2月下旬 LME锌库存164425吨 较去年下降103625吨 降幅38.66% 上期所锌期货库存79391吨 较去年下降18219吨 降幅18.67% [67] - 2025年初社会库存水平偏低 但春节前后供需错配导致累库存如期出现 [70] 锌供需平衡 - 2025年全球精炼锌供需平衡预计转向小幅过剩25万吨 2024年为短缺6.2万吨 [74] - 2025年国内精炼锌预计转为小幅过剩 锌精矿供应紧张态势幅度收窄 [77][78] 技术分析与市场观点 - 2025年1月锌价跌破25000元整数关口 2月初跌至23010元附近 技术趋势形成跌势 操作宜逢反弹偏空 [82][95] - 锌沪伦比整理反复 呈现外强内弱 进口窗口在2025年2月局部时间点打开 [86] - 铜锌比处于历年相对偏高区域 锌为相对空配品种 [86] 期权市场 - 2025年沪锌期权历史波动率与隐含波动率冲高回落 若回落至20%附近合理区间 期权操作建议采用熊市价差等策略 [90]