报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年白酒行业投资主线是寻找份额逻辑，行业进入存量博弈阶段，逻辑由过去的价格集中转向量的集中，个股超额收益本质源自获取市场份额的能力 [2][6][8] - 短期股价已基本反应市场悲观预期，伴随政策预期回暖，白酒板块估值修复有望延续 [6][8] 投资建议与标的 - 建议增持份额逻辑演绎充分的公司：山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒 [6][8] - 建议增持具备份额提升潜力的头部企业：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒，老白干、港股珍酒李渡 [6][8] - 建议增持复苏预期扩散标的：洋河股份、舍得酒业 [6][8] - 对酒鬼酒给予审慎增持评级 [6][8] 重点公司份额逻辑演绎分析 - 今世缘（苏酒）：2024下半年以来，国缘系列在苏北、苏中区域份额提升明显，在南京、淮安、扬通泰等区域市占率进一步提升，国缘系列呈现哑铃型增长，其中国缘淡雅、V3等单品呈现相对高增 [6][10][11] - 迎驾贡酒与古井贡酒（徽酒）：徽酒格局演化慢于苏酒数年，2024下半年以来，迎驾贡酒在合肥、六安、淮南等强势市场市占率持续提升，洞藏6年表现相对领先，古井贡酒在省内优势市场仍保持份额抬升但产品结构沉降，随着迎驾渠道体系成熟，两者在局部区域或逐步进入份额竞争 [6][10][11][12] - 山西汾酒：2024年以来份额提升明显，在鲁、豫市场市占率提升显著，长江以南市场仍在扩张，产品层面，青花20与剑南春份额差距迅速缩小，老白汾系列在腰部价位带市占率快速提升，玻汾已成为百元内价位第一大单品 [6][10][12] 份额逻辑的共性与差异 - 共性：1）单个或多个产品处于生命周期上半阶段，高周转是典型信号 2）低线产品能够借助高线核心单品的影响力，100-300元价格带份额集中较为明显 3）规模效应凸显，成熟市场市占率持续提升 [6][13] - 差异：山西汾酒等仍处于品牌驱动阶段，渠道体系有较大完善空间，而渠道推力在区域酒企中扮演更重要角色，品牌力强的企业可以全国一盘棋，区域性品牌则更需考虑与竞争对手的互动（如产品卡位） [6][13] 行业阶段与逻辑演变 - 报告将白酒行业发展划分为三个阶段：第一阶段（2003-2015）为总量扩张阶段，量价齐升 第二阶段（2016-2022）为结构性增长阶段，量稳价增，集中度提升来自于价格端 第三阶段（2023至今）行业迈入去价格泡沫阶段，快消品属性强化，奢侈品属性弱化，行业逻辑由价的集中转向量的集中 [6][14] - 茅台1935以价换量的成功，证明头部企业存在实施“降维打击”、进行份额挤占的意愿和动力，预计份额逻辑将在未来相当长时间内持续演绎 [6][14] 重点公司盈利预测与估值（截至2025年3月2日） - 贵州茅台：总市值18，853亿元，预计2025年EPS为74.54元，对应PE为20倍 [9] - 五粮液：总市值5，107亿元，预计2025年EPS为8.33元，对应PE为16倍 [9] - 山西汾酒：总市值2，485亿元，预计2025年EPS为11.66元，对应PE为17倍，2023-2025年EPS复合年增长率（CAGR）为17% [9] - 今世缘：总市值661亿元，预计2025年EPS为3.10元，对应PE为17倍 [9] - 迎驾贡酒：总市值451亿元，预计2025年EPS为3.78元，对应PE为15倍，2023-2025年EPS复合年增长率（CAGR）为15% [9] - 古井贡酒：总市值887亿元，预计2025年EPS为12.06元，对应PE为14倍，2023-2025年EPS复合年增长率（CAGR）为18% [9]