报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予老铺黄金“优于大市”评级 [3][84] 报告的核心观点 - 老铺黄金定位高端古法手工金器，发展成黄金潮流引领者和行业标准制定者，品牌势能加速上升，2024 年净利大幅增长 [6] - 公司激励机制充分，产品、品牌和渠道优势明显，财务表现良好，预计未来收入和利润持续增长，首次覆盖给予“优于大市”评级 [9] 各部分总结 概况 - 复盘：2009 - 2016 年为品牌创立期，推出古法黄金珠宝门店并注册商标；2017 - 2019 年为业务发展期，岳阳工厂投产、北京 SKP 门店开设并推出线上渠道；2019 年至今为品牌势能上升期，推出新产品、成为行业标准制定者并在港交所上市，2024 年净利 14 - 15 亿元同比增 236% - 260% [20][21] - 募投项目：募资 9.57 亿港元，73.3%用于扩展销售网络促进品牌国际化，11.3%用于维持品牌定位和提高知名度，2.7%用于优化信息技术系统，2.7%用于加强研发能力，10.0%用于一般营运资金及用途 [23][24][25] - 业务构成：2018 - 23 年收入 CAGR35.5%，净利 CAGR63.6%，单店收入提升；分产品看，足金镶嵌收入占比上升；分渠道看，线下/线上收入 CAGR 分别为 52.1%/56.5%，足金镶嵌产品占比提升拉高毛利率 [25][27][32] 壁垒 - 机制：2018 年以来多轮股权激励，涉及高管、设计师等；2025 年发布股份奖励计划；薪酬体系激励有效，销售人员人均月均薪酬和人均年创收提升 [34][36][37] - 产品：创始人领导研发，研发支出增加；2021 - 23 年迭代产品及新品收入占比超 10%，专利和著作权多；岳阳工厂产能提升，采用学徒制，单克工费 31 元以上，终端定价和毛利率高 [39][40][46] - 品牌：卡位高奢黄金品类，引领高端消费，是古法金行业标准制定者；忠诚会员人数增长，主流产品价格带上移 [49][53] - 渠道：高端商圈覆盖率 80%，门店文房形象提升体验；单店效益好，2023 年/1H24 同店营业额各增 115%/104%，前五大购物中心坪效超 100 万元/平米 [59][62] 财务分析 - 毛利率、净利率优于同业，2020 - 2023 年毛利率超 40%，2023 年净利率 13.1% [72] - 销售和管理费用部分固定，费用率随单店提效有望降低，2023 年销售和管理费用率下降 [74] - 租金等费用大部分可变，预计新店租金费用率随品牌势能扩大降低 [75] - 存货周转天数近年下降，2023 年降至 205 天 [77] - 2023 年 ROE 提升至 34.9%，优于同业，净利率和总资产周转率贡献大 [79][80] 盈利预测与估值 - 假设 2024 - 2026 年线下门店数、单店收入、线上渠道收入及毛利率等情况，预计收入各 86、143、180 亿元，归母净利润各 14.5、24.8、32.1 亿元 [84][85] - 采用 PEG 估值法，给予 2025 年 0.60 - 0.65xPEG，对应合理市值区间 1064 - 1153 亿元，合理价值区间 685 - 742 港元 [84]