报告公司投资评级 - 报告对裕元集团的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 裕元集团作为全球运动鞋制造龙头，有全球头部运动品牌商份额优势，垂直一体化布局能把控产业链上下游 短期上半年订单有望双位数增长，中期管理改善后重启产能扩张，长期净利率有提升空间 维持“买入”评级[5] 各部分总结 事件概述 - 公司24年收入、归母净利、扣非净利分别为81.82、3.92、3.79亿美元，同比增长3.7%、42.8%、43.7%，业绩低于预告下限受“税务争议”影响，加回后归母净利4.33亿美元，同比+57.4% [2] - 24Q4公司收入、归母净利为21.07、0.61亿美元，同比增长10.7%、 - 56%，加回税务争议及其他亏损后净利为1.18亿美元，同比下降3%，主要因23Q4存货减值一次性冲回抵销影响 [2] - 公司24H1每股派息0.4港元，末期每股派息0.9港元，分红率68.46%，股息率8.6% [2] 分析判断 制造业 - 24年制造业收入、归母净利为56.21、3.50亿美元，同比+11.1%、51.1% 分产品运动户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋、鞋底等收入分别增长9.0%、24.2%、12.4% 产能利用率、鞋履出货量、单价为93%、2.55亿双、20.25美元，同比+14PCT、+16.9%、 - 5.1% [3] - 24年制造业毛利率、归母净利率为19.9%、6.3%，同比+0.7、1.6PCT，净利率提升高于毛利率因期间费用率下降1.2PCT，分占联营合营企业业绩占比+0.2PCT，税务争议占比下降0.6PCT [3] - 24Q4单季制造业收入、归母净利为14.85、0.48亿美元（加回税务影响0.89亿美元），同比+23%、 - 61%（加回税务影响 - 27%） Q4鞋履出货量、单价为0.69亿双、20.25美元，同比+20.2%、基本持平，单价降幅逐季收窄 [3] - 24Q4制造业毛利率、归母净利率为20.5%、3.3%（加回税务影响6%），同比下降2.3、6.4（加回税务影响3.7）PCT 毛利率下降因23Q4一次性冲回抵销部分成本，净利率下降高于毛利率因Q4其他亏损占比增长1PCT [3] - 25年1、2月制造业同比增长1.1%、13.5%，增长放缓因去年同期补库存高基数及NIKE放缓影响 [3] 零售业务 - 24年宝胜零售业务收入、归母净利25.61、4.92亿元，同比 - 9.5%、+0.2% 实体店铺受人流不振影响收入下降12%，截至24年直营门店数量同比下降2.1%至3448间，较年初关闭75家，同店销售下降16.4% 全渠道收入稳健增长同比+16%，其中抖音+100% [4] - 24年零售毛利率、归母净利率为34.2%、19.21%，同比+0.5、0.2PCT，折扣同比低单位数改善 24Q4宝胜毛利率、净利率为34.7%、3.31%，同比增长7.59、0.37PCT [4] - 宝胜25年1月增长24.2%，2月同比下降38.3%，受春节错位影响 [4] 投资建议 - 维持公司25 - 26年营收预测86.9、90.9亿美元，新增27年收入预测94.3亿美元 维持25 - 26年归母净利预测5.0、5.6亿美元，新增27年净利预测6.0亿美元，对应25 - 27年EPS 0.31、0.35、0.38美元，2025/3/11收盘价15.1港元，对应24 - 26 PE为6、6、5X，股息率8.6%，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万美元)|7890.17|8182.16|8690.00|9090.01|9425.15| |YoY（%）|-12.04%|3.70%|6.21%|4.60%|3.69%| |归母净利润(百万美元)|274.71|392.42|499.95|559.84|604.46| |YoY（%）|-7.30%|42.85%|27.40%|11.98%|7.97%| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|25.85%|26.35%|26.85%| |每股收益（美元）|0.17|0.24|0.31|0.35|0.38| |ROE（%）|0.06|7.58|0.91|0.50|0.35| |市盈率|6.50|9.12|6.21|5.55|5.14|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、净利润、货币资金等项目及同比变化 [9] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面，如营业收入增长率、毛利率、流动比率等 [9]