报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 全球AI算力基建需求持续增长，AI步入规模化应用阶段，报告研究的具体公司依托AI全产业链垂直整合及智能制造等优势，主营业务取得突破性进步 [1] - 公司云计算业务持续高速增长，营收占比超50%，AI服务器和通用服务器营收均显著增长 [1] - 云服务商和品牌服务器均高速增长，核心客户新品陆续发货，通讯及移动网络设备出货稳健成长 [2] - 公司收购广州天鹰，加快医疗器械板块布局，强化高端医疗器械领域智能制造能力 [2] - 公司作为果链和AI服务器龙头企业，消费电子业务有望提升，AIGC发展将拉动AI服务器需求，虽下调25年归母净利润预测，但仍看好AI算力发展及大客户AI端侧落地进程 [3] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入6091亿元，同比+27.88%；归母净利润232.16亿元，同比+10.34%；扣非归母净利润234.14亿元，同比+15.86% [1] 云计算业务情况 - 云计算业务营业收入同比增幅显著，超50%，占公司整体营业收入首度超五成 [1] - AI服务器营业收入较上年同期增长远超1.5倍，占整体服务器营业收入比例由三成提升至超四成 [1] - 通用服务器营业收入较上年同期增长20%，优于整体市场趋势 [1] 服务器客户情况 - 云服务商服务器营业收入较上年同期增长超80%，占整体服务器营业收入首次过半 [2] - 品牌商服务器营业收入在北美Tier - 1品牌客户加大采购下，较上年同期增长超70% [2] 通讯及移动网络设备情况 - 公司紧跟数字经济与AI发展步伐，通过技术研发及产能布局，出货稳健成长，巩固行业领先地位 [2] 收购情况 - 3月7日，旗下富联裕康医疗科技（深圳）有限公司以不超4.39亿港币估值分期收购广州市天鹰精密工具有限公司，整合其技术与资源优势，打造全链条创新体系，强化高端医疗器械领域智能制造能力 [2] 盈利预测与估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|511,850|476,340|609,135|715,169|805,481| |营业收入增长率|16.45%|-6.94%|27.88%|17.41%|12.63%| |归母净利润（百万元）|20,073|21,040|23,216|30,677|35,410| |归母净利润增长率|0.32%|4.82%|10.34%|32.14%|15.43%| |EPS（元）|1.01|1.06|1.17|1.54|1.78| |ROE（归属母公司)（摊薄）|15.56%|15.01%|15.29%|17.95%|18.60%| |P/E|21|20|18|13|12| |P/B|3.2|3.0|2.7|2.4|2.2|[4] 财务报表情况 利润表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|511,850|476,340|609,135|715,169|805,481| |营业成本|474,678|437,964|565,103|663,556|746,857| |折旧和摊销|3,220|4,449|3,880|4,421|5,593| |税金及附加|486|381|487|501|564| |销售费用|1,058|1,024|1,096|1,287|1,450| |管理费用|3,828|4,226|4,156|4,653|5,017| |研发费用|11,588|10,811|11,878|13,231|14,901| |财务费用|-704|-586|496|90|-228| |投资收益|30|-666|493|500|500| |营业利润|21,872|23,067|25,813|34,111|39,370| |利润总额|21,963|23,124|25,852|34,141|39,400| |所得税|1,879|2,106|2,585|3,414|3,940| |净利润|20,084|21,018|23,266|30,727|35,460| |少数股东损益|11|-22|50|50|50| |归属母公司净利润|20,073|21,040|23,216|30,677|35,410| |EPS(元)|1.01|1.06|1.17|1.54|1.78|[8] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|15,366|43,084|-10,108|32,210|26,476| |净利润|20,073|21,040|23,216|30,677|35,410| |折旧摊销|3,220|4,449|3,880|4,421|5,593| |净营运资金增加|17,417|-17,516|50,793|13,123|22,812| |其他|-25,345|35,110|-87,998|-16,010|-37,339| |投资活动产生现金流|-15,308|-4,564|-10,436|-10,086|-10,267| |净资本支出|-8,047|-8,670|-10,209|-10,411|-10,617| |长期投资变化|12,216|7,180|0|0|0| |其他资产变化|-19,476|-3,074|-227|325|350| |融资活动现金流|-14,068|-24,734|-2,005|-11,521|-7,178| |股本变化|-5|7|2|-9|0| |债务净变化|2,246|-10,393|9,867|123|8,433| |无息负债变化|5,487|2,648|5,975|31,376|18,275| |净现金流|-11,905|14,185|-22,549|10,603|9,031|[8] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|284,188|287,705|315,292|365,847|412,077| |货币资金|69,430|83,462|60,914|71,517|80,548| |交易性金融资产|0|333|0|0|0| |应收账款|97,673|88,467|109,966|129,250|145,571| |应收票据|17|7|61|72|81| |其他应收款（合计）|1,879|853|1,462|787|886| |存货|77,322|76,683|96,579|111,996|127,435| |其他流动资产|2,242|2,138|4,966|4,627|4,699| |流动资产合计|248,940|252,478|274,173|318,513|359,519| |其他权益工具|388|743|743|743|743| |长期股权投资|12,216|7,180|7,180|7,180|7,180| |固定资产|15,937|17,712|18,351|19,699|20,858| |在建工程|701|2,508|7,188|10,804|13,625| |无形资产|440|1,004|1,083|1,161|1,236| |商誉|310|310|310|310|310| |其他非流动资产|478|691|851|851|851| |非流动资产合计|35,248|35,227|41,119|47,334|52,559| |总负债|154,854|147,110|162,953|194,451|221,159| |短期借款|50,498|41,091|48,617|48,597|58,254| |应付账款|69,279|75,028|82,392|109,487|128,011| |应付票据|0|0|0|0|0| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|761|881|881|881|881| |流动负债合计|149,176|138,045|152,913|184,111|211,961| |长期借款|3,485|7,097|9,438|9,580|8,357| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|357|280|426|543|642| |非流动负债合计|5,679|9,065|10,039|10,340|9,198| |股东权益|129,334|140,595|152,339|171,396|190,918| |股本|19,860|19,866|19,868|19,859|19,859| |公积金|32,301|34,294|36,614|39,079|39,079| |未分配利润|77,934|86,716|96,088|112,639|132,110| |归属母公司权益|128,975|140,187|151,882|170,888|190,360| |少数股东权益|358|408|458|508|558|[9] 盈利能力 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|7.3%|8.1%|7.2%|7.2%|7.3%| |EBITDA率|5.2%|5.9%|5.5%|5.4%|5.6%| |EBIT率|4.5%|5.0%|4.9%|4.8%|4.9%| |税前净利润率|4.3%|4.9%|4.2%|4.8%|4.9%| |归母净利润率|3.9%|4.4%|3.8%|4.3%|4.4%| |ROA|7.1%|7.3%|7.4%|8.4%|8.6%| |ROE（摊薄）|15.6%|15.0%|15.3%|18.0%|18.6%| |经营性ROIC|13.4%|14.8%|13.2%|13.9%|14.2%|[10] 偿债能力 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|54%|51%|52%|53%|54%| |流动比率|1.67|1.83|1.79|1.73|1.70| |速动比率|1.15|1.27|1.16|1.12|1.09| |归母权益/有息债务|2.18|2.87|2.59|2.90|2.83| |有形资产/有息债务|4.74|5.79|5.30|6.14|6.06|[10] 费用率 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.21%|0.22%|0.18%|0.18%|0.18%| |管理费用率|0.75%|0.89%|0.68%|0.65%|0.62%| |财务费用率|-0.14%|-0.12%|0.08%|0.01%|-0.03%| |研发费用率|2.26%|2.27%|1.95%|1.85%|1.85%| |所得税率|9%|9%|10%|10%|10%|[11] 每股指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.55|0.58|0.59|0.80|0.58| |每股经营现金流|0.77|2.17|-0.51|1.