报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 华熙生物2024年年报显示营收和归母净利润下滑 但原料业务稳健增长、医疗终端业务高速成长 皮肤科学创新转化业务变革进行中 虽短期经营业绩承压 但看好其变革阵痛后依托研发实力和产品布局释放潜力 [5][6][10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本4.82亿股 总市值236.50亿元 一年最低/最高股价为42.51/84.59元 近3月换手率39.80% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为5.65%、1.06%、 - 16.61% 绝对收益分别为0.72%、1.13%、 - 10.04% [4] 业绩情况 - 2024年实现营收53.7亿元 同比 - 11.6% 归母净利润1.7亿元 同比 - 70.6%；4Q2024营收15.0亿元 同比 - 19.3% 归母净利润 - 1.9亿元 同比由盈转亏 [5] 业务分析 - 分产品 原料产品/医疗终端产品/皮肤科学创新转化业务营收分别为12.4/14.4/25.7亿元 同比分别 + 9.5%/+32.0%/ - 31.6%；分地区 中国/境外营收分别为44.7/8.9亿元 同比分别 - 14.9%/+8.6%；分渠道 经销/直销渠道营收分别为18.5/35.1亿元 同比分别 - 4.8%/ - 15.0% [6] - 原料业务国内和国际市场收入均增长 国际市场收入6.1亿元 同比增长17.7% 多地销售收入同比超20% 开展96项研发项目 完成10种新产品上市及部分原料中试 [6] - 医美业务2024年针剂类产品销量1144万支 同比 + 24.5% 润致娃娃针收入同比超100% 覆盖机构超5000家 “润致·格格”收入突破千万元 多款新型交联技术产品将推出 胶原水光产品进入临床试验 规划研发新一代再生材料 [7] - 皮肤科学创新研发业务依托八大研发平台实现多项技术突破 并应用于相关产品 护肤品板块明确新定位并推进战略升级 [7] 财务分析 - 2024年毛利率74.1% 同比 + 0.8pcts 归母净利率3.2% 同比 - 6.5pcts；4Q2024毛利率74.4% 同比 + 0.6pcts [8] - 2024年期间费用率66.7% 同比 + 5.0pcts 销售、管理、研发、财务费用率分别为45.9%/12.3%/8.7%/ - 0.1% 同比分别 - 0.9/+4.2/+1.3/+0.4pcts；4Q2024期间费用率81.7% 同比 + 15.0pcts [9] - 2024年利润端承压原因包括管理变革费用超7000万元、供应链改造费用超1亿元、创新业务投入超1亿元、计提减值约1.9亿元 [10] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年营收预测至55.9/65.9亿元 下调幅度分别为9%/10% 下调2025 - 2026年归母净利润预测至4.6/6.7亿元 下调幅度分别为23%/13% 新增2027年营收和归母净利润预测至78.8/9.1亿元 当前股价对应2025 - 2027年PE分别为52/35/26倍 [10] 财务报表预测 - 包含2023 - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表各项数据预测 [14][15] 主要指标预测 - 涵盖盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等2023 - 2027E数据预测 [16][17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2024年鲁泰A业绩总体稳健，产能利用率、毛利率均有稳步提升，海外高档面料产品线设备及配套设施陆续完成建设和投入，成衣300万件生产线于24年8月进入试生产阶段，未来有望逐步放量，但中美贸易摩擦对公司经营和业绩的影响仍待观察，暂维持公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本8.17亿股，总市值47.98亿元，一年最低/最高价为5.01/7.24元，近3月换手率为49.14% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为-3.28%、-8.81%、-16.26%，绝对收益分别为-9.44%、-10.03%、-11.07% [4] 事件 - 2024年收入60.9亿元，同比增长2.2%，归母净利润4.1亿元，同比增长1.7%，扣非归母净利润4.8亿元、同比增长24.9%，EPS为0.50元，拟每股派发现金红利0.10元（含税），全年分红率为50.0%，高于2021 - 2023年全年 [5] - 2024年扣非归母净利润高于归母净利润主要系公允价值变动损失、投资损失增加所致 [6] - 2024Q1 - Q4单季度收入同比+0.3%/-1.0%/+4.5%/+4.4%，归母净利润同比-28.7%/-19.5%/+4.3%/+79.2%，24Q4利润增速较快主要系单季度汇兑收益增加致财务费用率下降5.9PCT贡献 [6] 点评 收入情况 - 2024年纺织服装品类收入为57.1亿元，收入占比为93.7%，收入同比增长2.7%；主力产品面料/服装收入占总收入比例分别为71.2%/22.5%，收入分别同比+2.6%/+3.2%；面料销量同比增加3.2%，推算人民币单价同比下降0.5%；服装销量同比增加0.7%，推算单价同比提升2.4%；电汽/其他收入占比分别为3.8%/2.5%，收入分别同比+7.9%/-20.9% [7] - 2024年内销收入占比为37.4%，收入同比下滑2.5%；出口收入合计同比增长5.2%，主要境外市场中，东南亚/欧美/日韩收入占比为30.0%/14.3%/5.7%，收入分别同比+8.1%/-6.8%/-4.2% [7] 产能情况 - 2024年公司面料总产能为2.84亿米，同比减少4.5%，服装总产能为2385万件，同比增加7.0% [8] - 2024年公司面料/服装产能利用率分别为79%/86%，分别同比+5/+2PCT，其中面料国内/海外产能占比为73%/27%，产能利用率分别为79%/78%，分别同比+6/-3PCT；服装国内/海外产能占比为31%/69%，产能利用率分别为84%/87%，分别同比+3/+1PCT [8] 财务指标情况 - 2024年毛利率同比提升0.8PCT至23.8%，主力产品面料/服装毛利率分别为24.7%/24.9%，分别同比+0.9/-0.7PCT；24Q1 - Q4单季度毛利率分别为23.5%/25.8%/23.9%/22.1%，分别同比+2.8/+3.9/-0.6/-2.3PCT [9] - 2024年期间费用率同比下降1.6PCT至11.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/5.7%/3.4%/-0.1%，分别同比持平/-0.8/-0.6/-0.2PCT，财务费用率同比下降主要系汇兑净收益增加贡献 [9] - 存货2024年末同比减少4.9%至20.2亿元，存货周转天数为161天，同比减少5天；应收账款2024年末同比增加2.7%至8.5亿元，应收账款周转天数为50天，同比增加5天 [10] - 2024年投资损失为-4651万元，而2023年投资收益为3936万元；公允价值变动损失2024年为9083万元，同比扩大39.7% [10] - 经营净现金流2024年为12.4亿元，同比增长45.5% [10] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,961|6,091|6,487|6,860|7,192| |营业收入增长率|-14.08%|2.17%|6.50%|5.76%|4.83%| |归母净利润（百万元）|403|410|543|587|627| |归母净利润增长率|-58.14%|1.70%|32.31%|8.07%|6.89%| |EPS（元）|0.49|0.50|0.66|0.72|0.77| |ROE（归属母公司)（摊薄）|4.37%|4.35%|5.48%|5.68%|5.82%| |P/E|12|12|9|8|8| |P/B|0.5|0.5|0.5|0.5|0.4| [12] 财务报表与盈利预测 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|5,961|6,091|6,487|6,860|7,192| |营业成本|4,591|4,644|4,940|5,219|5,467| |折旧和摊销|475|489|504|510|518| |税金及附加|63|62|67|70|74| |销售费用|148|151|160|169|176| |管理费用|382|344|365|385|402| |研发费用|240|207|220|232|242| |财务费用|5|-4|21|18|13| |投资收益|39|-47|3|3|3| |营业利润|433|467|617|676|723| |利润总额|437|468|618|677|724| |所得税|41|42|55|60|64| |净利润|396|426|563|617|660| |少数股东损益|-7|16|20|30|33| |归属母公司净利润|403|410|543|587|627| |EPS(按最新股本计)|0.49|0.50|0.66|0.72|0.77| [13] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|855|1,244|1,258|1,110|1,189| |净利润|403|410|543|587|627| |折旧摊销|475|489|504|510|518| |净营运资金增加|-165|41|13|400|516| |其他|141|304|198|-386|-472| |投资活动产生现金流|-953|-1,232|-533|-427|-427| |净资本支出|-840|-216|-405|-405|-405| |长期投资变化|144|120|0|0|0| |其他资产变化|-256|-1,136|-128|-22|-22| |融资活动现金流|-388|-28|-381|-339|-270| |股本变化|-24|-46|0|0|0| |债务净变化|-38|370|-278|-162|-82| |无息负债变化|-92|-74|59|44|39| |净现金流|-469|18|344|344|492| [13] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|13,430|13,930|14,193|14,532|14,976| |货币资金|1,558|2,056|2,400|2,744|3,236| |交易性金融资产|724|694|694|694|694| |应收账款|826|849|854|903|946| |应收票据|100|51|52|55|58| |其他应收款（合计）|22|23|26|27|28| |存货|2,124|2,020|2,065|2,108|2,120| |其他流动资产|163|69|69|69|69| |流动资产合计|5,570|6,011|6,372|6,817|7,374| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|144|120|120|120|120| |固定资产|5,598|6,054|5,780|5,508|5,265| |在建工程|383|77|238|388|501| |无形资产|343|333|332|330|328| |商誉|21|21|21|21|21| |其他非流动资产|156|570|570|570|570| |非流动资产合计|7,861|7,919|7,820|7,715|7,602| |总负债|3,813|4,108|3,890|3,772|3,729| |短期借款|581|850|572|410|327| |应付账款|276|272|395|418|437| |应付票据|0|0|0|0|0| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|64|43|43|43|43| |流动负债合计|1,625|1,776|1,649|1,531|1,487| |长期借款|260|396|396|396|396| |应付债券|1,477|1,509|1,509|1,509|1,509| |其他非流动负债|209|204|204|204|204| |非流动负债合计|2,187|2,332|2,241|2,241|2,241| |股东权益|9,617|9,822|10,303|10,760|11,247| |股本|864|817|817|817|817| |公积金|1,595|1,450|1,450|1,450|1,450| |未分配利润|6,762|6,933|7,394|7,822|8,274| |归属母公司权益|9,231|9,439|9,900|10,327|10,782| |少数股东权益|387|383|403|433|466| [14] 主要指标 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|23.0%|23.8%|23.8%|23.9%|24.0%| |EBITDA率|19.6%|21.6%|21.2%|21.0%|20.8%| |EBIT率|11.5%|13.6%|13.4%|13.5%|13.7%| |税前净利润率|7.3%|7.7%|9.5%|9.9%|10.1%| |归母净利润率|6.8%|6.7%|8.4%|8.6%|8.7%| |ROA|3.0%|3.1%|4.0%|4.2%|4.4%| |ROE（摊薄）|4.4%|4.3%|5.5%|5.7%|5.8%| |经营性ROIC|5.3%|6.3%|6.7%|6.9%|7.1%| [15] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|28%|29%|27%|26%|25%| |流动比率|3.43|3.39|3.87|4.45|4.96| |速动比率|2.12|2.25|2.61|3.08|3.53| |归母权益/有息债务|3.82|3.39|3.95|4.41|4.77| |有形资产/有息债务|5.35|4.82|5.46|5.99|6.40| [15] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|2.49%|2.48%|2.47%|2.46%|2.45%| |管理费用率|6.41%|5.65%|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 锦波生物于4月9日获“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”第三类医疗器械注册证 ，验证其在全球重组胶原蛋白产业的领先地位，将继续保持垄断的强势地位 [1][2] - 获批产品是国际首个相关凝胶产品，适用于矫正中面部容量缺失和轮廓缺陷，突破Ⅲ型胶原蛋白物理缺陷，扩大重组胶原蛋白使用范围，打开国内医美市场空间，具备替代动物源胶原蛋白的能力，还打开服务医美高端圈层的通道 [3] - 2024年台湾双美在大陆销售动物源胶原蛋白金额3.7亿人民币，同比+8.5%，2019 - 2024年营收CAGR为27.1%，看好锦波新产品经营前景 [4] - 基本维持公司2024 - 2026年归母净利润预测为7.34/10.94/15.00亿元，对应EPS分别是8.29/12.36/16.95元，当前股价对应PE分别为42/28/21倍，公司研发实力强劲，新产品持续接力成长，出海新业务稳步推进 [4] 财务数据总结 盈利预测简表 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|390|780|1,446|2,083|2,806| |营业收入增长率|67.15%|99.96%|85.35%|44.03%|34.69%| |归母净利润（百万元）|109|300|734|1,094|1,500| |归母净利润增长率|90.24%|174.60%|144.67%|49.11%|37.18%| |EPS（元）|1.75|4.40|8.29|12.36|16.95| |ROE（归属母公司)（摊薄）|24.80%|31.44%|45.30%|44.52%|41.98%| |P/E|199|79|42|28|21| |P/B|49.4|24.9|19.1|12.6|8.6|[5] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|390|780|1,446|2,083|2,806| |营业成本|57|77|107|146|174| |折旧和摊销|23|38|53|60|65| |税金及附加|7|8|14|29|39| |销售费用|105|165|263|365|477| |管理费用|45|92|132|179|236| |研发费用|45|85|81|117|157| |财务费用|8|11|0|-20|-23| |投资收益|0|0|0|1|1| |营业利润|126|348|859|1,281|1,758| |利润总额|127|351|859|1,281|1,758| |所得税|18|52|126|188|258| |净利润|109|299|733|1,093|1,499| |少数股东损益|0|-1|-1|-1|-1| |归属母公司净利润|109|300|734|1,094|1,500| |EPS(元)|1.75|4.40|8.29|12.36|16.95|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|124|296|725|1,068|1,459| |净利润|109|300|734|1,094|1,500| |折旧摊销|23|38|53|60|65| |净营运资金增加|27|96|161|160|190| |其他|-35|-138|-223|-245|-295| |投资活动产生现金流|-96|-151|-306|-145|-95| |净资本支出|-100|-152|-189|-165|-115| |长期投资变化|0|0|0|0|0| |其他资产变化|3|1|-117|21|21| |融资活动现金流|31|245|-163|-239|-361| |股本变化|0|6|20|0|0| |债务净变化|42|31|-90|3|5| |无息负债变化|107|76|-57|95|78| |净现金流|59|389|256|684|1,004|[10] 资产负债表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|816|1,435|1,952|2,887|4,087| |货币资金|129|519|774|1,458|2,463| |交易性金融资产|0|0|0|0|0| |应收账款|56|127|194|278|373| |应收票据|0|2|4|6|8| |其他应收款（合计）|2|4|8|11|15| |存货|44|66|92|126|150| |其他流动资产|7|16|30|42|57| |流动资产合计|253|753|1,128|1,957|3,107| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产|360|361|442|497|522| |在建工程|22|132|144|142|129| |无形资产|18|25|39|51|63| |商誉|0|0|0|0|0| |其他非流动资产|31|11|18|18|18| |非流动资产合计|563|682|824|930|980| |总负债|375|481|335|433|516| |短期借款|25|69|0|0|0| |应付账款|34|54|76|103|123| |应付票据|0|0|0|0|0| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|0|3|23|30|33| |流动负债合计|132|262|231|315|385| |长期借款|57|31|31|31|31| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|70|67|61|55|49| |非流动负债合计|243|219|103|118|131| |股东权益|441|953|1,618|2,454|3,571| |股本|62|68|89|89|89| |公积金|120|365|355|355|355| |未分配利润|258|521|1,176|2,013|3,131| |归属母公司权益|440|954|1,619|2,456|3,574| |少数股东权益|1|-1|-2|-3|-4|[11] 主要指标 盈利能力（%） |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|85.4|90.2|92.6|93.0|93.8| |EBITDA率|41.9|52.6|63.6|63.6|64.3| |EBIT率|35.7|47.3|59.9|60.8|62.0| |税前净利润率|32.6|45.0|59.4|61.5|62.7| |归母净利润率|28.0|38.4|50.7|52.5|53.5| |ROA|13.4|20.8|37.5|37.9|36.7| |ROE（摊薄）|24.8|31.4|45.3|44.5|42.0| |经营性ROIC|25.3|45.9|67.0|79.8|94.0|[12] 偿债能力 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|46%|34%|17%|15%|13%| |流动比率|1.91|2.87|4.88|6.21|8.08| |速动比率|1.58|2.62|4.48|5.81|7.69| |归母权益/有息债务|4.33|7.19|37.76|53.54|70.25| |有形资产/有息债务|7.55|10.18|43.84|61.06|78.41|[12] 费用率 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|26.90%|21.14%|18.20%|17.50%|17.00%| |管理费用率|11.42%|11.82%|9.13%|8.60%|8.40%| |财务费用率|2.07%|1.40%|-0.02%|-0.95%|-0.83%| |研发费用率|11.64%|10.89%|5.60%|5.60%|5.60%| |所得税率|14%|15%|15%|15%|15%|[13] 每股指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.00|1.00|2.90|4.32|5.93| |每股经营现金流|1.99|4.34|8.19|12.06|16.49| |每股净资产|7.06|14.01|18.29|27.75|40.38| |每股销售收入|6.26|11.46|16.34|23.53|31.70|[13] 估值指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |PE|199|79|42|28|21| |PB|49.4|24.9|19.1|12.6|8.6| |EV/EBITDA|134.4|57.6|33.0|22.5|16.0| |股息率|0.0%|0.3%|0.8%|1.2%|1.7%|[13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 燕京啤酒25Q1开门红，利润超预期，燕京U8销量增速超行业平均带动收入利润高增，改革红利释放使利润率提升，且进军饮料赛道探索新增长来源 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收146.7亿元，同比+3.2%；归母净利润10.6亿元，同比+63.7%；扣非归母净利润10.4亿元，同比+108%；24Q4营收18.2亿元，同比+1.3%；归母净利润-2.3亿元，同比亏损缩小；扣非归母净利润-2.2亿元，同比亏损缩小 [1] - 25Q1预计归母净利润1.6 - 1.72亿元，同比增长55.96% - 67.66%；预计扣非归母净利润1.48 - 1.6亿元，同比增长44.19% - 55.88% [1] 产品销售 - 2024年啤酒销量400.44万千升，同比增长1.57%，行业整体产量下滑背景下逆势增长；大单品燕京U8销量69.6万千升，同比增长31.4%；25Q1燕京U8销量保持30%以上高增速 [2] 改革与利润 - 2022年董事长就任推行九大变革，连续三年归母净利润增速超50%；2024年归母净利率7.2%，同比+2.7pcts，但较青岛啤酒、珠江啤酒仍有提升空间；24年原材料成本下降和降本增效举措贡献利润，25年有望继续享受改革红利 [2] 新业务拓展 - 啤酒行业进入存量竞争，24年底推出“倍斯特汽水”，25年3月亮相春糖会开启全国招商，将借助啤酒渠道优先进入餐饮终端，优先在燕京啤酒优势市场推广，有望逐步覆盖全国 [3] 盈利预测与估值 - 上调2024 - 2026年归母净利润预测至10.56/14.06/16.56亿元（分别上调1%/10%/7%），折合EPS分别为0.37/0.50/0.59元，对应PE分别为35x/26x/22x [3] 财务指标 - 2022 - 2026E营业收入分别为132.02/142.13/146.67/157.26/166.12亿元，增长率分别为10.38%/7.66%/3.20%/7.22%/5.63% [4] - 2022 - 2026E归母净利润分别为3.52/6.45/10.56/14.06/16.56亿元，增长率分别为54.51%/83.01%/63.76%/33.19%/17.77% [4] - 2022 - 2026E毛利率分别为37.4%/37.6%/40.0%/41.0%/41.7%；归母净利润率分别为2.7%/4.5%/7.2%/8.9%/10.0% [12] - 2022 - 2026E资产负债率分别为31%/30%/27%/26%/25%；流动比率分别为1.73/1.85/2.07/2.22/2.39 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩扭亏为盈，开发业务毛利率回升、存货减值减少及三费下降等推动业绩增长；商业布局有突破，物管业务稳步发展；行业地位稳中有进，拿地力度回升；财务保持稳健，信用优势显著 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司营业收入 590.5 亿元，同比降 18%，开发业务收入 493.0 亿元，同比降 21%，因交付结算物业规模下降；综合毛利率 14.6%，同比增 2.1pct，开发业务毛利率同比增 2pct 至 11%；归母净利润 10.7 亿元，核心归母净利润 13.3 亿元，较 2023 年扭亏为盈 [2] 业务发展 - 2024 年非开发业务收入同比增 1.3%，营收占比达 18%；成功实现华夏金茂商业 REIT 上市，商务租赁及零售商业运营收入同比降 6%至 17.0 亿元；金茂服务分部营收 29.7 亿元，同比增 10%，截至 2024 年末在手总合约建面约 1.34 亿平米，同比增 26.3% [3] 行业地位与拿地情况 - 2024 年公司销售额 983 亿元，同比降 30.4%，行业排名第 12 位，较 2023 年提升 1 位；新增 22 宗土地，位于一二线城市；25 年 Q1 销售额 183 亿元，同比增 4.5%；24 年 Q4 至 25 年 Q1 拿地总价超 429 亿元，拿地销售比 80.8% [4] 财务状况 - 截至 2024 年末，公司有息负债 1228 亿元，同比降 4%，短债占比 17.6%；净债务与调整后资本比例 67%，同比降 6pct，剔除预收款的资产负债率 69.4%，净负债率 81.2%，现金短债比 1.43 倍，三道红线指标保持绿档 [4] 盈利预测与估值 - 下调公司 25 - 26 年归母净利润预测为 11.3/12.7 亿元（原预测 17.9/25.0 亿元），新增 27 年归母净利润预测为 14.0 亿元，当前股价对应 25 - 27 年 PE(基本)估值分别为 13.3/11.9/10.7 倍 [5]

报告行业投资评级 - 基础化工、石油化工、交通运输仓储行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 美国加征“对等关税”，我国进行关税反制，部分原产美国化工品价格提高、供应趋紧，国产化工品更受青睐 [1] - “三桶油”提升油气产量，保障传统能源供应，各有发展亮点 [2] - 自主可控领域关注半导体材料、OLED 材料、离子交换膜等方向，下游客户加速国产替代材料验证 [3] - 投资建议包括看好“三桶油”及油服板块、国产替代趋势下的材料企业、地产链及龙头公司受益的农药化肥及民营大炼化板块、维生素及蛋氨酸板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 本日化工品行情回顾 石油石化 - 炼化化纤产品价格有不同程度变化，如布伦特原油最新价格 66 美元/桶，近一月均价 71 美元/桶，30 日涨跌幅 -6.0%等 [10] - 油运及海运展示了原油运输指数、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数相关图表 [11][12] 基础化工 - 煤化工产品价格有波动，如环渤海动力煤（秦皇岛，5500K）最新价格 680 元/吨，近一月均价 685 元/吨，30 日涨跌幅 -0.7%等 [16] - 化肥及农药产品价格有变化，如复合肥最新价格 3168 元/吨，近一月均价 3152 元/吨，30 日涨跌幅 1.1%等 [18][19] - 聚氨酯产品价格有变动，如纯 MDI 最新价格 17400 元/吨，近一月均价 17843 元/吨，30 日涨跌幅 -4.9%等 [23] - 钛白粉产品价格有不同表现，如钛精矿最新价格 2217 元/吨，近一月均价 2217 元/吨，30 日涨跌幅 0.0%等 [30] - 硅产品价格有起伏，如金属硅最新价格 10670 元/吨，近一月均价 10822 元/吨，30 日涨跌幅 -4.0%等 [42] - 饲料及添加剂产品价格有变化，如维生素 A 最新价格 235 元/公斤，近一月均价 235 元/公斤，30 日涨跌幅 0.0%等 [48] 新材料 - 新能源材料产品价格有变动，如碳酸锂最新价格 70200 元/吨，近一月均价 73043 元/吨，30 日涨跌幅 -5.8%等 [49] - 半导体材料产品价格有不同情况，如电子级双氧水 G5 级最新价格 8000 元/吨，近一月均价 8000 元/吨，30 日涨跌幅 0.0%等 [55]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 三只松鼠2024年年报显示营收和利润大幅增长 2024年全年实现营业收入106.22亿元 同比+49.30%；归母净利润4.08亿元 同比+85.51%；扣非归母净利润3.19亿元 同比+214.33% [1] - 公司加强分销业务 拓宽品类布局 2024年分销业务收入同比增长超80% 2025年预计加大投入 提高品类丰富度和网点渗透率 并计划布局饮料品类 [2] - 公司提高自产比例 降低生产成本 2024年毛利率同比提升 2025年规划七大零食工厂 预计新增多家投产 推进供应链全球化布局 [3] - 考虑到线下渠道投入增加和分销业务表现待察 下调2025 - 2026年归母净利润预测 新增2027年预测 对应2025 - 2027年EPS为1.35/1.75/2.16元 当前股价对应P/E分别为22/17/14倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为71.15/106.22/135.44/167.41/200.99亿元 增长率分别为-2.45%/49.30%/27.51%/23.61%/20.06% [5][11] - 2023 - 2027E归母净利润分别为2.20/4.08/5.41/7.01/8.66亿元 增长率分别为70.30%/85.51%/32.77%/29.44%/23.52% [5][11] - 2023 - 2027E毛利率分别为23.3%/24.2%/24.6%/24.7%/25.0% [13] - 2023 - 2027E销售费用率分别为17.39%/17.58%/17.68%/17.48%/17.48% [14] 渠道与产品 - 2024年电商平台收入74.07亿元 占总收入70% 抖音/天猫系/京东系分别实现收入21.88/19.37/13.40亿元 同比分别增长81.73%/11.45%/11.95% [2] - 2024年线下分销业务收入26.41亿元 同比增长超80% 国民零食店开设296家 实现收入3.46亿元 [2] - 2024年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合/其他分别实现营业收入53.66/15.01/9.61/5.82/20.17/1.94亿元 同比分别增长40.76%/38.26%/60.19%/66.49% /85.06%/9.83% [2] 未来规划 - 2025年加大分销业务投入 提高品类丰富度和网点渗透率 布局饮料品类 [2] - 2025年规划七大零食工厂 预计新增多家投产 推进供应链全球化布局 柬埔寨工厂有望投产 [3] 市场表现 - 当前价29.63元 总股本4.01亿股 总市值118.82亿元 一年最低/最高为15.45/42.72元 近3月换手率258.15% [6] - 收益表现方面 1M相对/绝对收益为11.09%/6.16% 3M相对/绝对收益为-9.95%/-9.88% 1Y相对/绝对收益为25.60%/32.17% [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 周黑鸭2024年年报显示全年收入24.51亿元同比下滑10.66%，归母净利润0.98亿元同比下滑15.03%，24H2收入11.92亿元同比下滑10.34%，归母净利润0.65亿元同比增长371.96% [1] - 2024年公司从追求开店数量转向注重门店质量，主动关闭低效门店增加高势能门店布局，线上渠道调整经营策略注重费用使用效率 [2] - 2024年公司毛利率为56.79%同比+4.37Pct，销售费用率为40.34%同比+4.52Pct，管理费用率为10.60%同比-0.95Pct，归母净利率为4.01%同比-0.21pct [3] - 展望2025年，公司主营门店业务注重单店表现恢复，单店同比表现持续向好，成立特通事业部拓展新渠道，拓展专属饮料品牌“丫丫椰”，打造“嘎嘎香”系列产品 [3] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至1.30/1.58亿元（较前次下调53.57%/50.25%），新增2027年归母净利润预测1.83亿元 [4] 各目录总结 财务数据 - 2024年鸭及鸭副产品/其他产品/特许经营费收入19.56/4.62/0.33亿元，同比-7.79%/-21.34%/-5.93% [2] - 2024年自营门店/线上渠道/特许经营营业收入13.91/3.34/6.12亿元，同比-5.13%/-15.53%/-21.88% [2] - 2024年底门店总数3031家，净闭店785家，自营门店/特许经营门店数量分别为1591/1440家，分别净闭店129/656家，单店平均收入分别同比增长6.7%/13.7% [2] - 盈利预测表显示2025 - 2027年营业收入分别为25.64/27.47/31.13亿元，增长率4.6%/7.1%/13.3%；归母净利润分别为1.30/1.58/1.83亿元，增长率32.8%/21.3%/15.6% [5] 利润表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2744|2451|2564|2747|3113| |营业成本（百万元）|1305|1059|1098|1168|1314| |毛利（百万元）|1438|1392|1466|1579|1799| |销售费用（百万元）|983|989|1022|1081|1225| |管理费用（百万元）|317|260|264|275|311| |营业利润（百万元）|237|165|211|254|293| |净利润(不含少数股东权益)（百万元）|116|98|130|158|183| [10] 资产负债表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2131|1893|1820|2035|2259| |非流动资产（百万元）|2762|2695|2565|2465|2398| |资产总计（百万元）|4893|4588|4385|4500|4657| |流动负债（百万元）|684|766|799|834|903| |非流动负债（百万元）|274|196|196|196|196| |负债总计（百万元）|958|961|995|1029|1098| |归属于母公司股东权益（百万元）|3935|3627|3391|3471|3559| [11] 现金流量表预测 |项目|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|361|816|240|459|501| |投资活动现金流（百万元）|563|-223|-220|-200|-250| |融资活动现金流（百万元）|-1046|-216|-366|-78|-95| |现金流净额（百万元）|-122|377|-346|181|156| [12]

核心观点 - 国内物价恢复动能偏弱，中美关税互搏加深工业品通缩压力、拖累企业盈利、影响消费者信心，加大物价回升难度，但政策储备充足可对冲；看好“三桶油”等多个板块及多家公司，部分公司业绩符合预期或有增长，部分公司因不同因素调整盈利预测 [2][3][4] 总量研究 宏观 - 关税冲突下国内物价恢复动能偏弱，价格改善集中在“两新”政策范畴，经济内生动能乏力，中美关税互搏需求侧冲击占主导，加深工业品通缩压力、拖累企业盈利、影响消费者信心，加大物价回升难度，政策储备充足待发力对冲 [2] - 特朗普发起全球关税“懦夫游戏”，关税对决考验双方经济韧性与宏观对冲政策腾挪空间，美国 4 月 2 日对等关税落地后将拖累中国出口同比增速约 11 个百分点，拖累 GDP 同比增速约 1.3 个百分点，中国货币和财政政策有对冲空间 [3] 行业研究 基化 - 持续看好低估值、高股息、业绩好的“三桶油”及油服板块，国产替代趋势下的材料企业，农药化肥及民营大炼化板块，维生素及蛋氨酸板块，并给出对应建议关注公司 [4] 高端制造 - 安徽合力 24 年归母净利润同比增长 0.2%（调整后），考虑关税政策变动下调 25 - 26 年归母净利润预测 25.6%/28.2%至 14.2/16.0 亿元，引入 27 年归母净利润预测 18.1 亿元，公司有望受益于叉车行业国际化、锂电化进程 [9] 电新 - 金盘科技 24 年营收同比 +3.50%至 69.01 亿元，归母净利润同比 +13.82%至 5.74 亿元，外销强劲，数据中心订单高增，预计 25 - 27 年归母净利润 7.50/9.53/11.83 亿元，受益于全球电力设备需求增长，有成长空间 [10] 医药 - 京新药业因成品药板块营收持续增长，地达西尼成功进入医保目录将迅速商业化放量，上调 2025 - 2026 年归母净利润预测为 9.03/10.72 亿元，新增 2027 年归母净利润预测为 11.27 亿元，公司完成创新转型，跨入仿创结合新阶段 [11] 食饮 - 周黑鸭 2024 年全年收入 24.51 亿元，同比下滑 10.66%，归母净利润 0.98 亿元，同比下滑 15.03%，24H2 收入 11.92 亿元，同比下滑 10.34%，归母净利润 0.65 亿元，同比增长 371.96%，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.06/0.07/0.08 元 [12] 轻工 - 太阳纸业考虑国内新增产能投放压力和市场竞争压力，小幅下调 2025 - 2026 年归母净利润预测至 35.0/41.2 亿元，2025 - 2027 年对应 EPS 分别为 1.25/1.48/1.67 元，公司贯彻“四三三”战略，估值处于历史较低水平 [13] 农业 - 瑞普生物 2024 年营业收入 30.7 亿元，同比 +36.5%，归母净利润 3.01 亿元，同比 -33.61%，扣非归母净利润 2.81 亿元，同比 -11.87% [14] 公司研究 银行 - 宁波银行 2024 年营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为 8.2%、13.9%、6.2%，较 1 - 3Q 分别变动 0.7、0.4、 - 0.8pct，在行业有效信贷需求不足背景下扩表速度维持高位，息差韧性强，净利息收入同比高增支撑营收，深耕优质地区，可持续发展动能强 [5] 基化 - 川恒股份 2024 年营收 59.06 亿元，同比增长 36.72%，归母净利润 9.56 亿元，同比增长 24.80%，广西基地新增产能释放使产品销量和营收提升，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.89/15.73/18.47 亿元 [6] - 华特气体 2024 年营收 13.95 亿元，同比减少 7.02%，归母净利润 1.85 亿元，同比增长 7.99%，受下游需求影响氢化物气体销售承压致营收下滑，原材料价格回落使特气产品毛利率提升，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 2.29/3.16/3.92 亿元 [8] 市场数据 A 股市场 - 上证综指收盘 3223.64，涨 1.16%；沪深 300 收盘 3735.12，涨 1.31%；深证成指收盘 9754.64，涨 2.25%；中小板指收盘 6099.53，涨 2.74%；创业板指收盘 1900.53，涨 2.27% [7] 股指期货 - IF2504 收盘 3712.20，涨 1.47%；IF2505 收盘 3699.80，涨 1.50%；IF2506 收盘 3673.00，涨 1.46%；IF2509 收盘 3624.00，涨 1.58% [7] 商品市场 - SHFESHFE 黄金收盘 744.48，涨 2.24%；SHFESHFE 燃油收盘 2901，涨 4.05%；SHFESHFE 铜收盘 75300，涨 4.39%；SHFESHFE 锌收盘 22705，涨 3.53%；SHFESHFE 铝收盘 19805，涨 2.48%；SHFESHFE 镍收盘 121600，涨 2.23% [7] 海外市场 - 恒生指数收盘 20681.78，涨 2.06%；国企指数收盘 7668.38，涨 1.76%；道琼斯收盘 39593.66，跌 2.50%；标普 500 收盘 5268.05，跌 3.46%；纳斯达克收盘 16387.31，跌 4.31%；德国 DAX 收盘 20562.73，涨 4.53%；法国 CAC 收盘 7126.02，涨 3.83%；日经 225 收盘 34609.00，涨 9.13%；韩国综合收盘 2445.06，涨 6.60% [7] 外汇市场 - 美元兑人民币中间价 7.2092，涨 0.04；欧元兑人民币中间价 7.9462，跌 0.2；日元兑人民币中间价 0.0494，跌 1.06；港币兑人民币中间价 0.9291，涨 0.13 [7] 利率市场 - 回购市场 DR001 前加权平均利率 1.6538%，跌 6.79BP；DR007 前加权平均利率 1.7114%，跌 5.09BP；DR014 前加权平均利率 1.7801%，跌 5.86BP；二级市场一年期国债 YTM1.4128%，跌 2.00BP；五年期国债 YTM1.4916%，跌 3.00BP；十年期国债 YTM1.6444%，跌 0.64BP [7]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 受下游行业需求影响，公司氢化物气体销售承压致整体营收小幅下滑，但得益于原材料价格的回落，公司特气产品毛利率提升，整体业绩符合预期。考虑到下游半导体需求仍然保持强劲，叠加公司后续西南及华东基地新增产能的释放，上调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年年报，2024年实现营收13.95亿元，同比减少7.02%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长7.99%；实现扣非后归母净利润1.74亿元，同比增长8.65%。2024Q4单季度实现营收3.37亿元，同比减少9.32%，环比减少1.17%；实现归母净利润5211万元，同比增长5.27%，环比增长42.67% [1] 点评 - 2024年特种气体业务营收9.31亿元，同比减少8.9%，其中氟碳类气体、光刻及其他混合气体营收同比分别增长14.9%和9.2%，以硅烷为代表的氢化物气体营收同比减少48.4%。普通工业气体业务营收2.43亿元，同比增长7.2%；设备及工程业务营收1.74亿元，同比减少13.6% [2] - 得益于原材料价格降低，公司整体毛利率同比提升1.3pct至31.9%。2024年各项期间费用均有所减少，但因营收下滑，期间费用率同比提升0.33pct至17.1% [2] 布局情况 - 公司是国内特气国产化先行者，截至2024年末实现55个产品的进口替代，超20个产品供应到14nm及以下的半导体先进制程产线中 [3] - 产业链方面，聚焦终端半导体等高端领域产品研发，通过深化气源合作等方式进行上游延伸；区域布局方面，立足华南基地，推动南通、西南、江西等生产基地建设和产能爬坡，基于海外子公司优势完善东南亚地区业务布局 [3] 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,500|1,395|1,613|1,989|2,398| |营业收入增长率|-16.80%|-7.02%|15.65%|23.30%|20.54%| |净利润（百万元）|171|185|229|316|392| |净利润增长率|-17.03%|7.99%|23.76%|38.22%|24.05%| |EPS（元）|1.42|1.53|1.90|2.63|3.26| |ROE（归属母公司)（摊薄）|9.38%|9.48%|10.86%|13.43%|14.79%| |P/E|37|34|28|20|16| |P/B|3.5|3.3|3.0|2.7|2.4| [5] 财务报表预测 |报表类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表|营业收入（百万元）|1,500|1,395|1,613|1,989|2,398| |利润表|营业成本（百万元）|1,041|950|1,103|1,320|1,579| |利润表|净利润（百万元）|172|184|229|316|392| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|170|294|244|322|402| |现金流量表|投资活动产生现金流（百万元）|-365|-358|-336|-243|-243| |现金流量表|融资活动现金流（百万元）|593|-80|-43|-40|-68| |资产负债表|总资产（百万元）|3,162|3,301|3,419|3,757|4,152| |资产负债表|总负债（百万元）|1,292|1,295|1,257|1,347|1,445| |资产负债表|股东权益（百万元）|1,870|2,006|2,162|2,410|2,707| [10][11] 其他指标预测 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |盈利能力（%）|毛利率|30.6%|31.9%|31.6%|33.7%|34.1%| |盈利能力（%）|ROE（摊薄）|9.4%|9.5%|10.9%|13.4%|14.8%| |偿债能力|资产负债率|41%|39%|37%|36%|35%| |偿债能力|流动比率|4.05|3.39|3.29|3.42|3.61| |费用率|销售费用率|5.83%|6.13%|5.50%|5.50%|5.50%| |费用率|所得税率|17%|17%|15%|15%|15%| |每股指标|每股红利（元）|0.50|0.60|0.57|0.79|0.98| |每股指标|每股经营现金流（元）|1.41|2.44|2.03|2.67|3.34| |估值指标|PE|37|34|28|20|16| |估值指标|PB|3.5|3.3|3.0|2.7|2.4| [12][13]