2025 年 10 月 29 日 晨会速递 分析师点评 市场数据 行业研究 【基化】周期底部蓄势，成长动能延续——基础化工行业 2026 年投资策略(增持) 2026 年，伴随着宏观经济的持续修复预期，叠加供给端政策推进，化工周期性行业 将迎来供需格局优化，盈利能力有望得到修复。在 AI、机器人等需求拉动下，新材料 则将延续强劲的成长动能。建议关注：（1）磷化工、钾肥、农药、MDI 等板块中产 业链完整、成本控制能力强的龙头企业；（2）半导体材料、OLED 材料、PEEK、AI 材料等领域具备技术壁垒与客户验证优势的龙头企业。 | | A 股市场 | | | --- | --- | --- | | | 收盘 | 涨跌% | | 上证综指 | 3988.22 | -0.22 | | 沪深 300 | 4691.97 | -0.51 | | 深证成指 | 13430.1 | -0.44 | | 中小板指 | 8253.14 | -0.24 | | 创业板指 | 3229.58 | -0.15 | 公司研究 【银行】营收增速稳中有升，"双 U"发展曲线巩固——南京银行（601009.SH）2025 年三季报点评(买 ...

投资评级 - 报告对万华化学维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 尽管短期面临下游需求疲弱和产品价格下降的压力，但报告持续看好该化工龙头通过技术创新和成本优化实现长期发展 [1][2][3] - 2025年第三季度公司营收环比增长11.48%，归母净利润环比基本持平（微降0.20%），显示出经营韧性 [1] - 公司正加速自研技术成果转化，新产品装置陆续落地，特别是在高端光学材料领域取得突破 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度单季度实现营收533.24亿元，同比增长5.52%，环比增长11.48% [1] - 2025年第三季度单季度实现归母净利润30.35亿元，同比增长3.96%，环比微降0.20% [1] - 2025年前三季度累计实现营收1442.26亿元，同比减少2.29%；累计实现归母净利润91.57亿元，同比减少17.45% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为12.8%，同比下降0.6个百分点 [2] - 2025年第三季度销售期间费用率为5.5%，同比下降0.3个百分点，环比提升1.4个百分点 [2] 分板块运营数据（2025年第三季度） - **聚氨酯板块**：产量156万吨，同比增长13.0%；销量155万吨，同比增长9.9%；平均销售价格同比下降11.6%至1.18万元/吨 [2] - **石化板块**：产量183万吨，同比增长40.8%；销量175万吨，同比增长32.6%；平均销售价格同比下降17.9%至1.39万元/吨 [2] - **精细化学品及新材料板块**：产量65万吨，同比增长44.4%；销量65万吨，同比增长30.0%；平均销售价格同比下降10.3%至1.26万元/吨 [2] 技术创新与项目进展 - 120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功 [3] - 5万吨/年光学级MS树脂项目一次开车成功并产出合格品，标志着公司在高端光学材料领域取得突破 [3] - 叔丁胺、特种胺、砜聚合物、生物基1,3-丁二醇、磷酸铁锂等产品也取得了较好进展 [3] 盈利预测与估值 - 下调公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为128亿元、160亿元、189亿元（前值分别为138亿元、172亿元、194亿元） [3][4] - 预计2025-2027年营业收入分别为2007.01亿元、2188.19亿元、2386.22亿元，增长率分别为10.23%、9.03%、9.05% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.08元、5.12元、6.04元 [4] - 当前股价61.48元，对应2025年预测市盈率（P/E）为15倍，市净率（P/B）为1.8倍 [4][5][13] 财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率从2024年的16.2%降至2025年的14.0%，随后逐步回升至2027年的15.5%；预计摊薄ROE从2024年的13.77%降至2025年的12.14%，之后回升至2027年的14.51% [4][12] - **偿债能力**：预计资产负债率从2024年的65%微降至2027年的62%；流动比率预计从2024年的0.56小幅改善至2027年的0.59 [12] - **费用控制**：预计销售费用率和管理费用率将得到控制，分别维持在0.80%和1.30%左右 [13]

投资评级 - 报告对江化微维持"增持"评级 [5][7] 核心观点 - 公司湿电子化学品新增产能持续释放，光刻胶配套试剂销量大幅提升，但部分产品价格下降导致业绩不及预期，因此下调盈利预测 [2][3][5] - 公司拟定增扩建年产3.7万吨超高纯湿电子化学品项目，并持续推进镇江二期10万吨/年项目建设，以提升高端半导体配套能力并夯实实力 [4] - 规模效应体现带动销售毛利率同比提升0.68个百分点至26.55%，但期间费用率同比提升1.32个百分点至16.80% [3] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收9.10亿元，同比增长10.92%；实现归母净利润7878万元，同比减少8.66% [2] - 2025年第三季度单季实现营收3.29亿元，同比增长10.27%，环比增长8.01%；实现归母净利润3071万元，同比增长4.60%，环比大幅增长44.51% [2] - 2025年前三季度超净高纯试剂业务营收5.77亿元，同比增长12.5%，销量8.62万吨，同比增长11.1%，销售均价约0.67万元/吨，同比小幅增长1.2% [3] - 2025年前三季度光刻胶配套试剂业务营收3.17亿元，同比增长13.8%，销量3.75万吨，同比大幅增长46.1%，销售均价0.85万元/吨，同比下降22.1% [3] 产能建设与资本开支 - 公司目前拥有江阴、镇江、四川三大生产基地，合计湿电子化学品产能为23.5万吨/年 [4] - 在建的镇江二期10万吨/年湿电子化学品项目预计于2027年年中建成投产，2025年上半年已完成部分G5等级产品的试生产 [4] - 2025年8月公司发布定增预案，拟募集3亿元资金，其中投资2.89亿元用于"年产3.7万吨超高纯湿电子化学品项目"，达产后将新增氨水、盐酸、硝酸等产能3.7万吨/年 [4] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.10亿元、1.31亿元、1.57亿元（此前预测值分别为1.28亿元、1.54亿元、1.76亿元） [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为12.27亿元、14.08亿元、16.42亿元，增长率分别为11.60%、14.75%、16.62% [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.28元、0.34元、0.41元 [6] - 基于2025年10月28日股价20.40元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为72倍、60倍、50倍 [6][13] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度销售毛利率为26.55%，同比提升0.68个百分点 [3] - 预计2025-2027年毛利率分别为26.8%、27.5%、27.8% [12] - 2025年前三季度研发费用同比增长24.7%，研发费用率同比提升0.62个百分点至5.56% [3] - 预计2025-2027年销售费用率、管理费用率、研发费用率将保持相对稳定 [13]

核心观点 - 宏观经济稳步修复，化工行业筑底回升趋势确立，化工品价格指数有望止跌企稳，行业进入底部蓄势阶段 [3] - 化工行业PB估值处于历史低位，周期性行业盈利有望底部回升，PE估值历史分位数为69.5%，PB估值历史分位数为40.8% [3][15] - 成长性板块动能延续，AI、OLED、机器人等新兴应用领域为化工新材料带来强劲成长动能 [4] - 投资建议关注周期性板块中产业链完整、成本控制能力强的龙头企业，以及新材料领域具备技术壁垒与客户验证优势的龙头企业 [4] 宏观环境与行业整体状况 - 宏观价格指数持续好转，2025年9月CPI同比下降0.3%，PPI同比下降2.3%，CPI有望于2025年第四季度回正，PPI同比降幅有望逐步收窄 [10] - 中国化工产品价格指数（CCPI）截至2025年10月27日为3883点，较2025年年初下降10.4% [10] - 化工行业产能利用率处于历史底部，2025年第三季度化学原料及化学制品制造业产能利用率为72.5% [19] - 行业毛利率呈现小幅回升趋势，2025年第一至第三季度毛利率分别为12.31%、12.95%、13.10% [19] - 行业进入补库周期，2025年8月化学原料及化学制品制造业规模以上企业产成品存货同比增长5.10% [23] - 化工行业资本开支收缩，2025年1-9月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比减少5.6%，基础化工行业上市公司2025年上半年资本开支约为1241亿元，同比减少12.5% [31] 农化板块 - 磷矿石价格维持高位，截至2025年10月27日国内30%品位磷矿石销售均价约为1017元/吨，高品位磷矿供给紧缺支撑价格 [42] - 2025年1-9月我国磷矿石产量约为9313万吨，同比增长13.2%，2025年有效产能预计约为1.22亿吨/年 [44] - 磷铵出口缩量且时间延后，2025年1-9月磷酸一铵及磷酸二铵出口总量分别为124.9万吨和251.4万吨，同比分别减少20.5%和23.6% [47] - 海外磷铵价格显著高于国内，按1美元=7.1人民币计算，10月27日海外磷酸一铵及磷酸二铵价格分别比国内高34.8%和29.0% [49] - 氯化钾价格回升，截至2025年10月24日国内氯化钾平均销售价格为3229元/吨，相较于2025年年初上涨约28.3% [55] - 2025年1-9月我国氯化钾进口量为866.8万吨，同比减少6.1%，老挝成为第二大进口来源地，占比18.23% [57] - 农药原药产量显著增长，2025年1-9月国内农药原药总产量为311.3万吨，同比增长11.0% [59] - 农药价格指数回升，截至2025年10月24日，国内农药原药价格指数相较于2025年初上涨2.8%，除草剂、杀菌剂、杀虫剂原药价格指数相较于年初分别变动+7.4%、-2.2%、-0.4% [64] MDI板块 - MDI价格处于底部，截至2025年10月27日，2025年聚合MDI及纯MDI销售均价相较于2024年分别下跌6.7%和6.1% [68] - 盈利能力相对平稳，2025年聚合MDI及纯MDI平均毛利润相较于2024年分别变动+1.2%和-1.0% [68] - 产量稳步提升，2025年1-9月国内MDI总产量为294万吨，同比增长14.8% [72] - 出口量分化，2025年前三季度聚合MDI出口量为61.7万吨，同比减少31.7%，纯MDI出口量为9.4万吨，同比增长3.3% [72] - 行业开工率创历史新高，库存维持低位，2025年9月下旬行业开工率突破95% [77] 钛白粉板块 - 价格及盈利承压，截至2025年10月27日，国内钛白粉平均销售价格相较于2025年年初下跌约7.0%，硫酸法钛白粉处于亏损状态 [85] - 行业联合发布涨价函挺价，存在修复预期 [85] - 中国在全球钛白粉供应中占主导地位，2024年全球产能为1066万吨/年，中国产能为550万吨/年，占比51.6% [94] - 2025年1-9月我国钛白粉出口量为134.6万吨，同比减少6.5% [94] - 龙头企业开启海外布局，以提升国际竞争力和市场占有率 [94] 锂电材料板块 - 新能源汽车销量快速增长，2025年1-9月我国新能源汽车合计销量达到1119.6万辆，同比增长34.6% [99] - 磷酸铁锂电池渗透率持续提高，2025年9月动力电池装机量中磷酸铁锂电池渗透率达81.8%，同比提升6.0个百分点 [99] - 磷酸铁需求快速提升，2025年1-9月国内磷酸铁产量为207.1万吨，同比大幅增长60.7%，但行业处于亏损状态 [103] - 六氟磷酸锂供需格局改善，价格显著回升，截至2025年10月24日销售均价为9.3万元/吨，相较于2025年6月末上涨约85%，行业平均毛利润由负转正 [108] 成长性板块：半导体材料 - 全球半导体销售额持续增长，2025年1-7月全球半导体销售额约为4050亿美元，同比增长20.4%；WSTS预测2025年全球半导体市场规模将达到7009亿美元，同比增长11.2% [117] - 全球晶圆产能持续扩张，SEMI预计2028年全球12英寸晶圆月产能将达到1110万片，2024-2028年CAGR约为7% [126] - 半导体材料市场规模增长，TECHCET预测2025年全球市场规模约700亿美元，同比增长6%；预计2025年中国大陆半导体关键材料市场规模达1740.8亿元，同比增长21.1% [126] - PCB光刻胶市场规模快速增长，预计2025年中国大陆PCB用光刻胶市场规模达43.84亿元，同比增长17.25% [127] - 集成电路用湿电子化学品需求快速增长，预计2025年中国大陆需求量达154.3万吨，同比增长23.1% [128] - 电子特气市场规模稳步增长，预计2025年全球市场规模达64亿美元，同比增长6.7%；中国大陆市场规模达279亿元，同比增长6.3% [130] 成长性板块：OLED材料 - 柔性OLED市场份额提升，2025年上半年全球智能手机FOLED面板出货量约2.98亿片，同比增长4.9%，渗透率达27.4% [143] - 国产面板厂商份额提升，2025年上半年中国大陆OLED智能手机面板总出货量约2亿片，占全球市场份额50.9% [143] - OLED有机材料市场快速增长，预计2025年中国大陆市场规模达74亿元，同比增长30% [144] 成长性板块：机器人及AI相关材料 - 人形机器人市场增长强劲，预计2025年全球市场规模达29.2亿美元，同比增长44.6%；2030年市场规模预计达152.6亿美元 [156] - PEEK材料因轻量化、高强度等特性具备应用潜力，预计2025年全球PEEK材料市场规模接近70亿元 [160] - AI算力需求拉动高频高速树脂及液冷材料增长 [4]

投资评级 - 报告对宋城演艺维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩承压，前三季度营收同比下滑8.98%至18.33亿元，归母净利润同比下滑25.22%至7.54亿元 [1] - 存量项目表现分化，上海项目实现盈利，杭州项目拟打造“超级演艺公园”，西安项目保持领先地位，但佛山、三亚、丽江等项目受外部环境影响出现波动 [1] - 业绩压力主要来自轻资产收入确认放缓及营销投入加大，销售费用率同比提升2.7个百分点至7.6% [2] - 公司聚焦主业，轻重资产结合战略稳步推进，青岛项目预计2026年7月开业，台州项目有望提前开业 [3] - 基于消费环境及费用投入，报告下调公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为9.27/10.64/11.88亿元 [3] 财务表现与预测 - 2025年第三季度单季营收7.53亿元，同比下滑9.94%，归母净利润3.54亿元，同比下滑22.60% [1] - 2025年前三季度归母净利润率为41.1%，同比下降8.9个百分点 [2] - 盈利预测调整后，2025-2027年预计每股收益（EPS）分别为0.35/0.41/0.45元，对应市盈率（PE）分别为23/20/18倍 [3][4] - 预计2025年营业收入为23.08亿元，同比下滑4.50%，随后在2026-2027年恢复增长，增速分别为11.00%和7.50% [4] - 预计销售费用率在2025年将升至9.00%，随后在2026-2027年逐步回落至7.50%和6.50% [13] 项目运营分析 - 上海项目通过内容升级和业态拓展实现营收显著增长并盈利 [1] - 杭州大本营保持平稳发展，已形成大规模整改提升方案，旨在打造“超级演艺公园”以提升流量 [1] - 西安项目坚持“人气为王、规模制胜”战略，在竞争激烈的市场中保持领先地位 [1] - 桂林项目深化与旅行社合作推动增长，九寨项目受益于交通改善和营销实现客流增长 [1] - 青岛轻资产项目千古情大剧院和综合体已封顶，正在进行装修和设备安装，为2026年7月开业做准备 [3] - 台州轻资产项目进展顺利，原计划2028年5月开业，或有望提前 [3] 估值与市场数据 - 以2025年10月27日股价计，公司总股本为26.25亿股，总市值为213.39亿元 [5] - 公司近3个月换手率为122.35% [5] - 相对沪深300指数，公司股价近1个月、3个月和1年的收益表现分别为-10.57%、-21.10%和-35.07% [8]

投资评级 - 对福瑞达维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 公司短期面临终端需求较弱及核心品牌调整的压力 但颐莲品牌增长势头良好 [1][5][6] - 报告下调公司2025年至2027年盈利预测 归母净利润分别下调28%、26%、19%至2.1亿元、2.5亿元、3.1亿元 [9] - 基于当前股价 对应2025年及2026年市盈率分别为38倍和32倍 [9][10] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业收入26亿元 同比下降7.3% 归母净利润1.4亿元 同比下降17.2% [5] - 分季度看 25Q1至Q3单季度收入分别为8.8亿元、9.1亿元、8.1亿元 同比变化分别为-1.6%、-11.7%、-8% [5] - 同期单季度归母净利润分别为0.5亿元、0.6亿元、0.3亿元 同比分别下降14.1%、16.1%、23.1% [5] 业务板块表现 - 化妆品板块是核心业务 前三季度收入占比60% 收入同比下降8.2% [5] - 颐莲品牌表现突出 实现收入7.9亿元 占总收入30% 同比增长19.5% [6] - 瑷尔博士品牌收入6.5亿元 占比25% 收入同比下降28.9% 但第三季度降幅收窄至26% [6] - 珂谧品牌处于成长期 前三季度收入7719万元 [6] - 医药板块和原料及添加剂板块收入各占比12%和11% 收入分别同比下降17.5%和同比增长11.2% [5] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率同比下降0.4个百分点至51.5% [7] - 分业务毛利率：化妆品61.2%、医药52.3%、原料及添加剂40.3% 同比分别变化-1.1、+1.8、+0.9个百分点 [7] - 期间费用率同比提升0.8个百分点至44.7% 其中销售费用率36.4%、管理费用率4.9%、研发费用率4.5% 财务费用率-1% [7] 主要财务指标 - 存货管理改善 2025年9月末存货同比减少20.3%至4.8亿元 存货周转天数为119天 同比减少5天 [8] - 应收账款同比增加2.5%至4.6亿元 应收账款周转天数45天 同比增加1天 [8] - 经营净现金流为0.4亿元 同比减少37% [8] 未来业绩预测 - 预测2025年至2027年营业收入分别为38.91亿元、43.25亿元、46.75亿元 增长率分别为-2.3%、11.1%、8.1% [10] - 预测同期归母净利润增长率分别为-13.6%、19.7%、24.7% [10] - 预测毛利率将逐步提升 从2025年的52.7%升至2027年的54.3% [13]

投资评级 - 报告对报喜鸟的投资评级为“增持”，但此为下调后的评级 [1][9] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入增速环比转正，但经营质量仍面临压力 [1][5][9] - 考虑到终端需求存在不确定性，报告下调了公司未来三年的盈利预测 [9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入34.8亿元，同比下滑1.6% [5] - 2025年前三季度归母净利润为2.4亿元，同比下滑43.2% [5] - 2025年第三季度单季收入为10.9亿元，同比增长3.1%，增速由负转正 [5] - 2025年第三季度单季归母净利润为0.4亿元，同比下滑45.7%，但降幅较第二季度收窄 [5] 分品牌与渠道表现 - 2025年上半年，报喜鸟主品牌收入占比29.3%，收入同比下滑9.6% [6] - 2025年上半年，哈吉斯品牌收入占比39.0%，收入同比增长8.4% [6] - 2025年上半年，乐飞叶品牌收入占比7.6%，收入同比增长20.5% [6] - 2025年上半年，线上渠道收入同比增长17.7%，增长较快 [6] - 截至2025年6月末，报喜鸟品牌门店总数817家，较年初减少4家 [7] - 截至2025年6月末，哈吉斯品牌门店总数480家，较年初增加2家 [7] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率为65.6%，同比下降0.2个百分点 [8] - 2025年前三季度期间费用率为55.6%，同比提升5.7个百分点 [8] - 销售费用率和管理费用率分别同比提升3.7和2.4个百分点，是费用率上升的主因 [8] 运营效率与现金流 - 2025年9月末存货为14.1亿元，较年初增加17.0% [8] - 存货周转天数为308天，同比增加21天 [8] - 2025年前三季度经营净现金流为1.0亿元，同比减少32.1% [8] 盈利预测与估值 - 预测2025年归母净利润为3.30亿元，较前次预测下调36% [9] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为3.30亿元、3.72亿元、4.19亿元 [9] - 预测2025年至2027年EPS分别为0.23元、0.26元、0.29元 [9] - 当前股价对应2025年预测PE为18倍 [9]

投资评级 - 报告对稳健医疗（300888.SZ）的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][9] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度业绩实现高质量增长，医疗和消费品两大业务板块共同发力 [1][5][9] - 与2025年第二季度相比，第三季度公司收入和利润增速均环比提升 [5] - 报告维持对公司2025年至2027年的盈利预测 [9] 第三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入79.0亿元，同比增长30.1% [5] - 2025年前三季度实现归母净利润7.3亿元，同比增长32.4% [5] - 2025年前三季度扣非净利润为6.8亿元，同比增长43.9% [5] - 2025年第三季度单季度收入为26.0亿元，同比增长27.7% [5] - 2025年第三季度单季度归母净利润为2.4亿元，同比增长42.1% [5] - 2025年第三季度归母净利率为9.2%，同比提升0.9个百分点 [5] 医疗业务板块表现 - 前三季度医疗业务板块实现收入38.3亿元，占总收入比重48.5%，同比增长44.4% [6] - 第三季度单季度医疗业务收入同比增长39.6% [6] - 核心品类增长迅速：手术室耗材收入11.5亿元（+185.3%）、高端敷料收入7.2亿元（+26.2%）、健康个护收入3.6亿元（+24.6%） [6] - 前三季度国外收入占比56.9%，同比增长81.7%（部分受益于并购GRI） [6] - 前三季度C端业务收入同比增长25.8% [6] 消费业务板块表现 - 前三季度消费业务板块实现收入40.1亿元，占总收入比重50.8%，同比增长19.1% [7] - 第三季度单季度消费业务收入同比增长17.3% [7] - 主要品类表现：干湿棉柔巾收入11.7亿元（+15.7%）、奈丝公主卫生巾收入7.6亿元（+63.9%）、成人服饰收入7.5亿元（+17.3%） [7] - 分渠道看：电商渠道收入24.6亿元（+23.5%，其中以抖音为主的兴趣电商增长近80%）、商超渠道收入3.6亿元（+53.4%） [7] 盈利能力与费用控制 - 前三季度毛利率为48.3%，同比提升0.2个百分点 [8] - 第三季度单季度毛利率同比提升1.3个百分点 [8] - 前三季度期间费用率为35.7%，同比下降1.1个百分点 [8] - 销售费用率为23.7%，同比下降2.3个百分点，是费用率下降的主要贡献因素 [8] - 管理费用率为8.3%，同比上升0.6个百分点，主要系并购GRI所致 [8] 主要财务指标与现金流 - 截至2025年9月末存货为21.4亿元，较年初增加9.3%，同比增加7.6% [8] - 存货周转天数为136天，同比减少11天 [8] - 截至2025年9月末应收账款为12.4亿元，较年初增加26.1%，同比增加9.6% [8] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为7.1亿元，同比增加44.9% [8] 未来盈利预测 - 预测2025年归母净利润为10.19亿元，对应每股收益1.75元，市盈率22倍 [9][11] - 预测2026年归母净利润为12.14亿元，对应每股收益2.08元，市盈率18倍 [9][11] - 预测2027年归母净利润为14.31亿元，对应每股收益2.46元，市盈率16倍 [9][11] - 预测2025年至2027年营业收入将持续增长，增长率分别为24.40%、16.73%、15.79% [11] - 预测归母净利润率将从2025年的9.1%提升至2027年的9.5% [14]

投资评级 - 报告对千味央厨维持“买入”评级 [5][7] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现总营收13.78亿元，同比增长1%，归母净利润0.54亿元，同比下滑34.06% [2] - 2025年第三季度单季总营收4.92亿元，同比增加4.27%，归母净利润0.18亿元，同比下滑19.08% [2] - 2025年第三季度单季营收同比增幅转正，环比2025年第二季度的营收同比下滑3.12%有所好转 [3] - 2025年第三季度销售毛利率21.18%，同比下滑1.26个百分点 [4] - 2025年第三季度销售净利率3.64%，同比下降1.04个百分点，但环比2025年第二季度的3.43%有所改善 [4] 渠道与业务分析 - 第三季度直营渠道表现估计优于经销渠道，公司直营大客户相对稳定，并积极拥抱新零售渠道，估计盒马等新零售渠道贡献较多增量 [3] - 经销渠道主要受市场环境和竞争压力影响，短期收入承压，公司正进行结构性调整，引导客户强化终端服务，主动收缩渠道价格竞争相关费用 [3] - 产品方面，烘焙类和冷冻调理菜肴类产品收入增长较好，是公司在直营和新零售渠道切入的主要品类，主食类产品表现稳健 [3] 费用与效率 - 2025年第三季度销售费用率4.72%，同比略降0.17个百分点，环比2025年第二季度也有优化，公司主动收缩用于渠道价格竞争的费用 [4] - 2025年第三季度管理费用率9.51%，同比上升0.25个百分点 [4] - 公司通过内部提高人效、优化供应链生产和采购效率，为利润率提供优化空间 [4] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至0.81亿元、0.98亿元、1.17亿元，较前次预测下调18.5%、11.7%、6.6% [5] - 对应2025-2027年每股收益预测为0.83元、1.01元、1.20元 [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为47倍、39倍、33倍 [5] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为19.01亿元、20.40亿元、22.03亿元，增长率分别为1.76%、7.31%、7.99% [6] 其他财务指标预测 - 预测公司2025-2027年毛利率分别为22.6%、23.1%、23.5% [13] - 预测公司2025-2027年摊薄净资产收益率分别为4.24%、4.92%、5.57% [6] - 预测公司2025-2027年销售费用率分别为5.80%、5.40%、5.30%，管理费用率分别为9.60%、9.50%、9.50% [14]

投资评级 - 维持公司"增持"评级 [3] 核心观点 - 农药行业景气回升，渠道库存处于低位，叠加南美地区种植旺季需求，部分农药品种供需趋紧 [2] - 公司盈利能力持续增强，2025年前三季度归母净利润同比增长160.49%至8.90亿元，扣非后归母净利润同比增长159.21%至8.83亿元 [1] - 公司四大战略增长方向推进顺利，经营质量持续提升 [3] - 基于行业景气回升和公司业绩好于预期，上调公司2025-2027年盈利预测 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收109.11亿元，同比增长11.51%；第三季度单季实现营收43.81亿元，同比增长6.76%，环比增长13.95% [1] - 2025年第三季度单季度毛利率为23.1%，同比提升2.5个百分点，环比提升0.2个百分点 [2] - 2025年第三季度财务费用率受单季度汇兑损失影响，环比提升4.0个百分点，销售、管理、研发费用率相较于第二季度较为稳定 [2] 战略进展与业务结构 - Mode C（To C）业务2025年第三季度营收占比为43.3%，同比提升5.2个百分点，环比提升1.9个百分点；单季度毛利率为31.8%，同比提升2.2个百分点，环比提升0.3个百分点 [2] - 2025年前三季度杀虫杀菌剂业务营收占比为28.64%，同比提升3.18个百分点 [3] - 2025年前三季度欧盟、北美业务营收占比为11.35%，同比提升2.82个百分点 [3] - 生物制剂板块持续进行现有区域深度拓展和更多区域业务探索，新增在非洲、亚洲、美洲区域等更多国家的Rainbow Bio业务 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025年归母净利润为11.41亿元（前值9.79亿元），2026年为13.38亿元（前值12.28亿元），2027年为16.26亿元（前值15.20亿元） [3] - 预计2025年每股收益（EPS）为4.06元，2026年为4.76元，2027年为5.79元 [4] - 基于2025年预测，市盈率（P/E）为19倍，市净率（P/B）为2.8倍 [4] - 预计2025年毛利率为21.4%，2026年为21.8%，2027年为22.0% [10] - 预计2025年摊薄净资产收益率（ROE）为14.94%，2026年为15.54%，2027年为16.58% [4]